兩大香港金融股要點揀｜久利生
發佈時間：10:22 2025-11-30 HKT
前幾天無意中讀到一份大行報告，涉及三大本港金融股，正值中外投資界近月來由reset到reinflationary為題，無不想re-rate香港資本市場，而且作為國際金融中心，金融股一直是投資者的核心配置，該報告主題取材又少見，或許可以分享一下，拆解長線如何揀選。
港交所（388）及友邦保險（1299）長期被視為優質孖寶，股價相關系數高達九成，受惠南向資金帶來顯著股價動力，市場習慣放在一籃子。然而，正因為表面過於相似，反而容易忽略兩者在商業模式、增長曲線與風險屬性上的根本差異。
業績預期管理難度高下立見
2025年是兩隻股份表現最搶眼的一年。友邦第三季新業務價值按年升25%，全年新業務價值增幅有望達到18至21%，遠超市場原本預期的15.8%，但同時形成了極高比較基數。市場期待友邦2026年及2027年新業務價值繼續保持12.9%及11.4%的按年增長，這個要求放到整個行業與宏觀環境其實極難達標。市場預測2024至2029年香港跨境財富管理資產年複合增長僅6.3%；本地保險業過去十年長期保費存款平均增長只有6.3%，內地則約9.2%。換言之，友邦未來兩、三年要持續大幅跑贏行業平均增長，才達得到目前共識，亦意味盈利預測下調與估值收縮的下行風險較大。
反觀港交所，今年平均每日成交額急升逾九成、創下歷史新高後，市場對2026及2027年的增長預期卻異常溫和，分別是下跌1.5%及上升7.9%，給予極大安全邊際。更重要的是，成交增長背後有清晰結構性支撐：南向交易比例持續上升、IPO申請排隊多達300宗、互聯互通機制不斷擴容、成交周轉率大幅改善，這些都不是短暫情緒推動，而是制度改善的長期趨勢。兩者對小股東預期管理的難度高下立見。
南向資金影響成最大分水嶺
南向資金更加是最大分水嶺。對港交所而言，南向資金帶來的是乘數效應。截至2025年第三季，北水交易已佔總成交額四分一，淨買入額更按年急升132%，至逾1.16萬億港元。資金湧入增強市場流動性，吸引國際機構與本地散戶跟進，推高估值之餘又刺激新股上市與二手市場成交，形成強大正向循環。
相反，友邦香港業務四成增長確實是受惠內地客（包括新移民及訪港大陸客），但本質上只是多賣了幾張保單，屬典型線性增長，依賴代理人數目擴張及人均產能提升，缺乏平台級放大效應，無法像交易所做到跳躍式升幅。
港交所政策護城河清晰可見
至於競爭格局，港交所作為香港唯一證券交易所，同時是內地企業通往國際資本市場的高速鐵路，還未計新加出海專班，政策的護城河清晰可見。今年成交周轉率急升至150%，IPO申請排隊達300宗，地位牢固。即使未來數字資產交易平台崛起，對香港及內地交易所的實質衝擊亦遠低於美國同業。
友邦卻四面受敵：銀保憑藉渠道優勢大舉進攻，內地客來港開戶多先到銀行，容易被一條龍留住。根據保監局數據，友邦香港離岸業務市佔率由2016年的23.4%跌至2024年的18.6%，同期滙豐人壽及中銀人壽分別搶走4.4及1.2個百分點；若計及本地業務，整體香港市場市佔率更下跌4.4個百分點，而富衞及宏利則分別上升2.2及4.6個百分點。競爭越激烈則定價能力越弱，長遠難免壓縮利潤率。
產品創新空間差距值得留意
產品創新空間的差距亦值得留意（雖身處不同市場）。港交所近年推陳出新步伐極快，互聯互通即將納入REITs、南向人民幣櫃檯、交易所買賣產品數目急增至225隻、資產管理規模近五萬億港元、固定收益及貨幣業務積極擴張，每一步都開拓全新收入來源，未來增長想像空間極大。
友邦的增長主要仍靠代理數字化、加強健康生態圈及地理擴張，核心保障及儲蓄產品多年沒有根本性突破，在新市場又無明顯優勢，難以大幅拉開與同業距離。
兩者監管風險有壓倒性分野
監管風險更是壓倒性的分野。港交所本身就是香港上市公司的前線監管者，與香港、內地及國際監管機構保持緊密聯繫，制定規則時天然佔優，監管風險極低。
友邦卻多次因內地客跨境購買保險被監管機構點名：2024年4月保監局聯同廉署調查無牌銷售保單，友邦股價單日急跌6%；2016年內地亦曾限制銀聯購保險以防資金外流。2025年友邦似是愈來愈依賴獨立財務顧問及經紀渠道，這些渠道控制力較弱，合規風險不降反升，一有風吹草動隨時再成市場焦點。
友邦未來回購預期明顯縮減
還有最重要的一定是講股東回報。儘管友邦承諾將75%的淨自由盈餘用作累進派息及回購，但隨着股本回報率下降，未來回購規模料明顯縮減。港交所則多年維持90%高派息，近五年股息複合增長8至10%，目前股息率約2.5%，加上港府持有近6%股份，派息穩定性極高。
最後，全方位把這兩隻重磅藍籌巨頭進行比較，而向客戶發出報告的原來是另一隻香港金融股滙豐（旗下環球證券），在彭博所追蹤的31位分析師中，有30間建議「買入」，只有滙證給予友邦「持有」評級（目標價僅80港元），該行同時維持港交所「買入」評級。若要在香港或大中華區優質金融股中只選一隻來長線持有，港交所可看高一線。
久利生
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