两大香港金融股要点拣｜久利生
发布时间：10:22 2025-11-30 HKT
前几天无意中读到一份大行报告，涉及三大本港金融股，正值中外投资界近月来由reset到reinflationary为题，无不想re-rate香港资本市场，而且作为国际金融中心，金融股一直是投资者的核心配置，该报告主题取材又少见，或许可以分享一下，拆解长线如何拣选。
港交所（388）及友邦保险（1299）长期被视为优质孖宝，股价相关系数高达九成，受惠南向资金带来显著股价动力，市场习惯放在一篮子。然而，正因为表面过于相似，反而容易忽略两者在商业模式、增长曲线与风险属性上的根本差异。
业绩预期管理难度高下立见
2025年是两只股份表现最抢眼的一年。友邦第三季新业务价值按年升25%，全年新业务价值增幅有望达到18至21%，远超市场原本预期的15.8%，但同时形成了极高比较基数。市场期待友邦2026年及2027年新业务价值继续保持12.9%及11.4%的按年增长，这个要求放到整个行业与宏观环境其实极难达标。市场预测2024至2029年香港跨境财富管理资产年复合增长仅6.3%；本地保险业过去十年长期保费存款平均增长只有6.3%，内地则约9.2%。换言之，友邦未来两、三年要持续大幅跑赢行业平均增长，才达得到目前共识，亦意味盈利预测下调与估值收缩的下行风险较大。
反观港交所，今年平均每日成交额急升逾九成、创下历史新高后，市场对2026及2027年的增长预期却异常温和，分别是下跌1.5%及上升7.9%，给予极大安全边际。更重要的是，成交增长背后有清晰结构性支撑：南向交易比例持续上升、IPO申请排队多达300宗、互联互通机制不断扩容、成交周转率大幅改善，这些都不是短暂情绪推动，而是制度改善的长期趋势。两者对小股东预期管理的难度高下立见。
南向资金影响成最大分水岭
南向资金更加是最大分水岭。对港交所而言，南向资金带来的是乘数效应。截至2025年第三季，北水交易已占总成交额四分一，净买入额更按年急升132%，至逾1.16万亿港元。资金涌入增强市场流动性，吸引国际机构与本地散户跟进，推高估值之余又刺激新股上市与二手市场成交，形成强大正向循环。
相反，友邦香港业务四成增长确实是受惠内地客（包括新移民及访港大陆客），但本质上只是多卖了几张保单，属典型线性增长，依赖代理人数目扩张及人均产能提升，缺乏平台级放大效应，无法像交易所做到跳跃式升幅。
港交所政策护城河清晰可见
至于竞争格局，港交所作为香港唯一证券交易所，同时是内地企业通往国际资本市场的高速铁路，还未计新加出海专班，政策的护城河清晰可见。今年成交周转率急升至150%，IPO申请排队达300宗，地位牢固。即使未来数字资产交易平台崛起，对香港及内地交易所的实质冲击亦远低于美国同业。
友邦却四面受敌：银保凭借渠道优势大举进攻，内地客来港开户多先到银行，容易被一条龙留住。根据保监局数据，友邦香港离岸业务市占率由2016年的23.4%跌至2024年的18.6%，同期汇丰人寿及中银人寿分别抢走4.4及1.2个百分点；若计及本地业务，整体香港市场市占率更下跌4.4个百分点，而富衞及宏利则分别上升2.2及4.6个百分点。竞争越激烈则定价能力越弱，长远难免压缩利润率。
产品创新空间差距值得留意
产品创新空间的差距亦值得留意（虽身处不同市场）。港交所近年推陈出新步伐极快，互联互通即将纳入REITs、南向人民币柜台、交易所买卖产品数目急增至225只、资产管理规模近五万亿港元、固定收益及货币业务积极扩张，每一步都开拓全新收入来源，未来增长想像空间极大。
友邦的增长主要仍靠代理数字化、加强健康生态圈及地理扩张，核心保障及储蓄产品多年没有根本性突破，在新市场又无明显优势，难以大幅拉开与同业距离。
两者监管风险有压倒性分野
监管风险更是压倒性的分野。港交所本身就是香港上市公司的前线监管者，与香港、内地及国际监管机构保持紧密联系，制定规则时天然占优，监管风险极低。
友邦却多次因内地客跨境购买保险被监管机构点名：2024年4月保监局联同廉署调查无牌销售保单，友邦股价单日急跌6%；2016年内地亦曾限制银联购保险以防资金外流。2025年友邦似是愈来愈依赖独立财务顾问及经纪渠道，这些渠道控制力较弱，合规风险不降反升，一有风吹草动随时再成市场焦点。
友邦未来回购预期明显缩减
还有最重要的一定是讲股东回报。尽管友邦承诺将75%的净自由盈余用作累进派息及回购，但随着股本回报率下降，未来回购规模料明显缩减。港交所则多年维持90%高派息，近五年股息复合增长8至10%，目前股息率约2.5%，加上港府持有近6%股份，派息稳定性极高。
最后，全方位把这两只重磅蓝筹巨头进行比较，而向客户发出报告的原来是另一只香港金融股汇丰（旗下环球证券），在彭博所追踪的31位分析师中，有30间建议「买入」，只有汇证给予友邦「持有」评级（目标价仅80港元），该行同时维持港交所「买入」评级。若要在香港或大中华区优质金融股中只选一只来长线持有，港交所可看高一线。
久利生
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