私人信貸產品零售化大勢所趨｜久利生

筆者日前在Facebook獨家爆料，指有消息一隻銀行「入息優勢債券基金」會遭叫停。果不其然，這款被形容為「雷曼先兆」的產品，據滙豐指，鑑於近期市場討論或影響投資者的決定，該基金已暫停銷售，但強調目前仍有該產品，停售屬預防措施，該行將評估及決定下一步行動。讀者不善忘的話，應該記得本欄早已探討過私人信貸興起的現象，其實這款基金可說是近年私人信貸時代的縮影，現在不妨再多加幾句。 

遭叫停產品屬防禦性收入型

先分享資產管理業界看法。一直以來，零售投資者可以接觸並買得到的產品，都並不是特別進取的東西。很多人一聽到私人信貸就覺得高風險、高回報，但這隻（及其他類似玩法的）基金，本質更多是「防禦性收入型」產品。換句話說，它不是讓你all in私人信貸去賭高收益，而是用一個相對溫和的方式去參與私人市場，來提升傳統債券組合的收入潛力。對於已經持有大量定期存款、或投資級債券的投資者來說，這種「加辣」的配置，反而是一種理性回應當前公開市場（public market）機會稀缺的現實。

將私人市場帶向零售投資者是大勢所趨。過去十多年私人信貸從小眾走向主流。私人信貸的吸引力在於收益率較高、與公開市場相關性較低，在加息周期中表現相對穩健（很多都是浮息）。大型非銀行機構如Apollo、Blackstone及KKR等，它們所管理的私人信貸，資產規模已達數千億美元。不僅服務私人股權基金的收購融資，更開始大規模向零售端延伸。

2007年對專業投資者來說是一個分水嶺，標誌着「大穩健時期」（Great Moderation）終於結束。自1980年代開始的低通脹與穩定經濟增長時代就此劃上句號，隨之而來的是信貸市場的緊張，最終演變成席捲全球的金融危機。到了2025年，信貸市場卻出現了令人不安的相似之處，企業債與美國國債之間的息差，已回落至18年前的最低水平，與高收益（垃圾）債僅相差約2.8厘，遠低於過去二十年平均值的4.5厘，甚至有些最高評級企業債（如微軟發行）的收益率，竟低於美國政府債券。市場的定價反映投資者似乎認為違約風險已低無可低。 

不透明金融工程難完全掌握

但現實是否如此樂觀？2024年底，美國私人信貸未償還貸款規模已達1.6萬億美元，幾乎與公開垃圾債市場平分秋色。私人信貸的快速崛起，本質上是銀行在金融危機後撤出高風險借貸後留下的真空，被新興機構填補。這些大戶願意接受更高風險，以換取更高回報，但又帶來極度複雜、不透明的金融工程（financial engineering）安排，很多連監管機構甚至參與機構本身都未必完全掌握。

這出於幾方面原因，機構投資者需求飽和，養老基金、保險公司等傳統大戶已大量配置私人信貸，尋找新資金來源。零售投資者對收益的渴求，在低息甚至負實質利率環境過後，傳統定存、投資級債券已難以滿足退休人士或追求穩定現金流的投資者。此外，產品創新降低門檻，透過上市的商業發展公司（BDC）、私人信貸ETF、代幣化、混合公私債基金等工具，零售投資者終於可以「直接被參與」私人信貸。

公開市場投資機會越來越少

公開市場的機會確實越來越少。2025年的債市正面臨息差極度收窄的問題，投資級企業債利差接近歷史最低。市場對經濟軟着陸（甚至零着陸）的預期過分樂觀，導致投資者蜂擁追逐任何帶有些少額外收益的資產，結果是為幾個基點的息差，面對愈來愈大的風險。安全邊際已經極度薄弱，一旦經濟出現閃失（例如低收入消費者進一步惡化、汽車貸款壞賬率繼續上升），像《經濟學人》形容，很容易出現類似2015能源債風暴的連鎖反應。相反，私人信貸市場雖然同樣存在風險（例如付款方式以實物代替利息、債務重組操作增加、估值透明度低），但它仍提供相對較高的收益率，且很多貸款有抵押品支持、合約條款更嚴格。投資需求便由公開市場「倒迫」私人市場的配置，以爭取更高的息差補償。

整個行業方向也一樣，好像Blackstone的BCRED及Apollo的各種零售產品。滙豐的「入息優勢債券基金」就在這個大趨勢下應運而生。根據基金文件，它可投資高達20%於商業發展公司（即公開上市的私人信貸工具），另可透過總回報掉期去間接投資最多10%於銀團貸款。這些都是過去散戶幾乎無法觸及的資產類別，即是正在把原本屬於機構級的私人信貸機會，有限度地開放給零售客，投資於投資級與非投資級企業債券、證券化信貸（securitised credit，如資產抵押證券、按揭抵押證券）和上市私人信貸（listed private credit）等。

其中，市場關注度最高的當然是私人信貸，簡單說相關部分上限為最高20%投資於BDC（公開市場最容易買賣的私人信貸工具），最高10%透過衍生工具間接參與銀團貸款。是以整隻基金的私人信貸exposure最多佔30%左右，其餘大部分仍是傳統公開市場債券及證券化產品。平均存續期目標控制在2至3.5年，信用評級目標為投資級別，而且據稱好似只是risk 3，風險未算最高。這隻基金其實只能算是沾邊，遠不是純私人信貸。

混合型收入基金 配置算保守

這一點非常重要，以免投資者誤會。它並非一隻進取的「純私人信貸基金」，而是一隻混合型收入基金，試圖在控制風險的前提下，加入少量另類信貸來提升整體收益率。對於一般追求穩定月息的零售投資者來說，這個配置比例其實尚算保守。當然，風險仍然存在，私人信貸的透明度低、估值可能滯後、經濟衰退時壞賬率可能急升；加上基金本身涉及非投資級債、新興市場債、證券化產品等，波動性一定高於純投資級債券。投資者必須明白，8%的目標派息率並非保證，派息可能來自本金，資本價值同樣會波動。

2026年起，私人市場繼續向零售投資者滲透已成為固定收益的最大主題。在公開市場息差被壓到極低，投資者要繼續追求合理收入的環境下，幾乎無可避免要向私人信貸「借力」，滙豐這隻基金從環球資產管理的角度看產品設計也算合理，發行及分銷獲證監會批准同金管局通過即合法，用風險相對可控、流動性較好的混合式包裝賣給散戶，又是否不合情？

久利生