私人信贷产品零售化大势所趋｜久利生

笔者日前在Facebook独家爆料，指有消息一只银行「入息优势债券基金」会遭叫停。果不其然，这款被形容为「雷曼先兆」的产品，据汇丰指，鉴于近期市场讨论或影响投资者的决定，该基金已暂停销售，但强调目前仍有该产品，停售属预防措施，该行将评估及决定下一步行动。读者不善忘的话，应该记得本栏早已探讨过私人信贷兴起的现象，其实这款基金可说是近年私人信贷时代的缩影，现在不妨再多加几句。 

遭叫停产品属防御性收入型

先分享资产管理业界看法。一直以来，零售投资者可以接触并买得到的产品，都并不是特别进取的东西。很多人一听到私人信贷就觉得高风险、高回报，但这只（及其他类似玩法的）基金，本质更多是「防御性收入型」产品。换句话说，它不是让你all in私人信贷去赌高收益，而是用一个相对温和的方式去参与私人市场，来提升传统债券组合的收入潜力。对于已经持有大量定期存款、或投资级债券的投资者来说，这种「加辣」的配置，反而是一种理性回应当前公开市场（public market）机会稀缺的现实。

将私人市场带向零售投资者是大势所趋。过去十多年私人信贷从小众走向主流。私人信贷的吸引力在于收益率较高、与公开市场相关性较低，在加息周期中表现相对稳健（很多都是浮息）。大型非银行机构如Apollo、Blackstone及KKR等，它们所管理的私人信贷，资产规模已达数千亿美元。不仅服务私人股权基金的收购融资，更开始大规模向零售端延伸。

2007年对专业投资者来说是一个分水岭，标志着「大稳健时期」（Great Moderation）终于结束。自1980年代开始的低通胀与稳定经济增长时代就此划上句号，随之而来的是信贷市场的紧张，最终演变成席卷全球的金融危机。到了2025年，信贷市场却出现了令人不安的相似之处，企业债与美国国债之间的息差，已回落至18年前的最低水平，与高收益（垃圾）债仅相差约2.8厘，远低于过去二十年平均值的4.5厘，甚至有些最高评级企业债（如微软发行）的收益率，竟低于美国政府债券。市场的定价反映投资者似乎认为违约风险已低无可低。 

不透明金融工程难完全掌握

但现实是否如此乐观？2024年底，美国私人信贷未偿还贷款规模已达1.6万亿美元，几乎与公开垃圾债市场平分秋色。私人信贷的快速崛起，本质上是银行在金融危机后撤出高风险借贷后留下的真空，被新兴机构填补。这些大户愿意接受更高风险，以换取更高回报，但又带来极度复杂、不透明的金融工程（financial engineering）安排，很多连监管机构甚至参与机构本身都未必完全掌握。

这出于几方面原因，机构投资者需求饱和，养老基金、保险公司等传统大户已大量配置私人信贷，寻找新资金来源。零售投资者对收益的渴求，在低息甚至负实质利率环境过后，传统定存、投资级债券已难以满足退休人士或追求稳定现金流的投资者。此外，产品创新降低门槛，透过上市的商业发展公司（BDC）、私人信贷ETF、代币化、混合公私债基金等工具，零售投资者终于可以「直接被参与」私人信贷。

公开市场投资机会越来越少

公开市场的机会确实越来越少。2025年的债市正面临息差极度收窄的问题，投资级企业债利差接近历史最低。市场对经济软着陆（甚至零着陆）的预期过分乐观，导致投资者蜂拥追逐任何带有些少额外收益的资产，结果是为几个基点的息差，面对愈来愈大的风险。安全边际已经极度薄弱，一旦经济出现闪失（例如低收入消费者进一步恶化、汽车贷款坏账率继续上升），像《经济学人》形容，很容易出现类似2015能源债风暴的连锁反应。相反，私人信贷市场虽然同样存在风险（例如付款方式以实物代替利息、债务重组操作增加、估值透明度低），但它仍提供相对较高的收益率，且很多贷款有抵押品支持、合约条款更严格。投资需求便由公开市场「倒迫」私人市场的配置，以争取更高的息差补偿。

整个行业方向也一样，好像Blackstone的BCRED及Apollo的各种零售产品。汇丰的「入息优势债券基金」就在这个大趋势下应运而生。根据基金文件，它可投资高达20%于商业发展公司（即公开上市的私人信贷工具），另可透过总回报掉期去间接投资最多10%于银团贷款。这些都是过去散户几乎无法触及的资产类别，即是正在把原本属于机构级的私人信贷机会，有限度地开放给零售客，投资于投资级与非投资级企业债券、证券化信贷（securitised credit，如资产抵押证券、按揭抵押证券）和上市私人信贷（listed private credit）等。

其中，市场关注度最高的当然是私人信贷，简单说相关部分上限为最高20%投资于BDC（公开市场最容易买卖的私人信贷工具），最高10%透过衍生工具间接参与银团贷款。是以整只基金的私人信贷exposure最多占30%左右，其余大部分仍是传统公开市场债券及证券化产品。平均存续期目标控制在2至3.5年，信用评级目标为投资级别，而且据称好似只是risk 3，风险未算最高。这只基金其实只能算是沾边，远不是纯私人信贷。

混合型收入基金 配置算保守

这一点非常重要，以免投资者误会。它并非一只进取的「纯私人信贷基金」，而是一只混合型收入基金，试图在控制风险的前提下，加入少量另类信贷来提升整体收益率。对于一般追求稳定月息的零售投资者来说，这个配置比例其实尚算保守。当然，风险仍然存在，私人信贷的透明度低、估值可能滞后、经济衰退时坏账率可能急升；加上基金本身涉及非投资级债、新兴市场债、证券化产品等，波动性一定高于纯投资级债券。投资者必须明白，8%的目标派息率并非保证，派息可能来自本金，资本价值同样会波动。

2026年起，私人市场继续向零售投资者渗透已成为固定收益的最大主题。在公开市场息差被压到极低，投资者要继续追求合理收入的环境下，几乎无可避免要向私人信贷「借力」，汇丰这只基金从环球资产管理的角度看产品设计也算合理，发行及分销获证监会批准同金管局通过即合法，用风险相对可控、流动性较好的混合式包装卖给散户，又是否不合情？

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