花旗看天下——內銀估值反映資產質素轉差風險

陳正犖

2021-08-31 04:17 HKT

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　　近月中資股除了備受監管整頓措施影響，個別大型企業信貸違約風險升溫事件，亦是市場憂慮所在。
　　因為應對疫情推出逆周期穩定經濟措施，中國宏觀槓桿比率去年底達270.1%，按年上升23.6個百分點，幾乎是2009年以來最大增幅，亦接近二十國集團經濟體的槓桿比率（平均為292%），並且比新興市場同類經濟體高出30個百分點（平均240%）。
　　隨著7月1日中國共產黨已舉行百年慶典，我們預計政策制定者可能會在下半年進一步遏制地方政府融資平台和房地產開發商的槓桿，從而將信貸資源，引導至製造業和小微企業；再加上經濟增長放緩，高槓桿行業和地區下半年發生債券違約的可能性增加。我們認為上月人民銀行出乎市場意料調低存款準備金率，可能預示經濟復甦或弱於預期，因此需要更有利的流動性環境，來防範系統性風險，第四季有望再放寬信貸政策，提高全年貸款額度至逾20萬億元人民幣。最重要的是，我們認為中國政府將保持規避系統性金融風險和控制緊縮步伐的底線，但同時去槓桿最終目標保持不變。
　　投資者關注內銀股信貸質素，根據我們推測，內銀目前估值所反映的不良貸款比率高達16.5%，即較現水平高出逾八倍，估值低殘，部份優質股份因為投資者憂慮降準後盈利增長放緩，以及信貸風險上升而被過度拋售，大家可以把握機會留意。
看好零售銀行業務
　　我們繼續偏好以零售銀行業務為主導的內銀股，下半年盈利復甦以及邁向明年時股本回報率改善進度，處於更有利位置，因為零售貸款相對於企業貸款，風險調整後回報率更高，零售銀行業務資產回報率，通常比企業銀行業務高出1至2個百分點；在疫情的下行周期後，隨著就業和零售活動復甦，零售資產質素將改善；內地居民加快重新配置資產，財富管理業務蓬勃發展；中國政府努力去槓桿，企業業務為主的銀行，始終面臨較高企業違約風險，零售銀行的資產負債表相對較明朗。
花旗銀行財富管理業務高級投資策略師
陳正犖