流動性退潮延續：真正風暴來自美國 從日圓敘事到全球資產定價新錨｜陳新燊

一、引言：在預測與現實之間保持敬畏

回顧2025年12月22日發表於《星島頭條》及《星島環球》的《流動性退潮與認知邊界》一文，我對2026年全球市場格局的預判如今看來，心中湧起複雜情緒。當時我提出，新的一年或將頻繁上演「股債匯三殺」與加密貨幣急跌，提醒市場應將其視為結構性調整，而非全面崩盤的前兆。如今回望，這一判斷的基本框架尚能成立，但實際演進路徑遠比預期更為曲折、複雜。

我曾將日圓套利交易的退潮視為潛在引爆點，認為日本央行加息將觸發全球流動性收緊的連鎖反應。然而現實再次證明，市場從不按單一劇本演進。2024年8月日圓套利交易解構確實引發了全球波動，日本對外投資組合的9.5萬億美元規模不容忽視。但將日本債市波動、加密貨幣回調乃至美股調整簡單歸因於「日圓套利解構」，實則是對全球金融複雜網絡的過度簡化。預測非精準科學，任何分析皆有盲區，唯有保持敬畏、勇於修正，方能在不確定性中不斷逼近真相。

二、日圓迷思：並非全球流動性主因

日本債市：政策正常化的陣痛

2026年初，日本十年期國債收益率攀升至2.26%，創下上世紀90年代末以來新高，投標倍數下降至3.02，反映出市場結構的深層變化。這一波動既源於投機性套利資金的撤離，也與日本本土機構投資者因收益率差收窄而進行的資產再平衡密切相關。例如，日本壽險公司長期面臨資產負債久期錯配，當國內債券收益率上升，其自然有動力將海外資產調回本土。

然而，必須修正一個關鍵誤判：日本資金大規模回流並不必然引發全球流動性緊張。

首先，日本對外投資組合雖高達約9.5萬億美元，但其調整是漸進且分散的，難以形成瞬間「抽水」效應。其次，全球資本市場的深度與廣度已今非昔比，中東主權基金、北美養老金等主體具備一定對沖能力。第三，即使日本央行已加息至0.75%，與歐美仍存在巨大利差，傳統套利交易尚未完全解體。第四，日圓套利平倉是大趨勢，關鍵是速度的問題。

日本政策困境與溢出效應

日本央行正面臨「兩難」困境：既要對抗通脹，又需顧及政府債務佔GDP逾260%的沉重負擔。據測算，收益率每上升100個基點，財政利息支出將增加約GDP的2.6個百分點。在通脹終於突破長期停滯、薪資增長初現曙光的背景下，決策者既不願重蹈2006年過早緊縮的覆轍，又需防範債市失控。因此，政策調整必須步步為營。

將日債收益率上行視為「全球流動性退潮」的先鋒信號，可能高估了其溢出效應。更準確的描述是：日本正經歷自身的政策正常化陣痛，其對全球的影響存在但有限，尚未引爆系統性衝擊。我們應將其視為一個重要的觀察窗口，而非解釋一切的萬能鑰匙。

三、定價新錨：美國才是核心驅動力

財政擴張與通脹回火

2026年初的全球市場波動，實則主要由美國本土力量驅動。新政府推出的減稅與支出計劃雖刺激短期增長，卻推高中長期通脹預期。10年期盈虧平衡通脹率從2.3%升至2.6%，施壓美債收益率突破4.5%的關鍵點位。當無風險利率上行，股票估值的分母擴大，市盈率承壓下行成為必然。標普500年初回調約8%，本質是對更高貼現率環境的理性重估，而非單純的「流動性枯竭」。

羊群效應與科技股調整

美聯儲政策預期的修正影響深遠。1月議息會議紀要透露出對通脹粘性的更強硬態度，點陣圖暗示2026年降息次數從三次縮減至一次，這一預期修正的全球影響力遠超日本央行25個基點的加息。疊加AI「七巨頭」佔標普500權重逾30%，估值集中度過高，以及DeepSeek等開源模型對「算力護城河」的挑戰，科技股正經歷內生性的結構性調整。

更需警惕的是，當市場共識從「AI革命」轉向「盈利兌現」，資金迅速從高估值、低現金流的資產撤離，流向英偉達、微軟等具備實際業績支撐的標的。這不僅是風格輪動，更是風險偏好的系統性重估。

結論：將全球動盪歸咎於「日圓」，是一種敘事上的偷懶。真正的圖景是：美國的財政與貨幣組合佔據主導地位，日本調整僅為輔助變量，疊加技術周期轉折與地緣政治風險，共同塑造了當前複雜局面。

四、加密貨幣：從晴雨表到風險試紙

比特幣從年初8.7萬美元反覆後回落至最低6萬美元，雖與日圓波動存在負相關，但將其歸因於日圓套利平倉是片面的。其調整實由三重力量共同驅動：

三重力量博弈

監管重估：美國雖整體對加密資產持開放態度，但穩定幣立法細節、SEC執法尺度等仍不明朗，市場正從「監管紅利」樂觀中回歸理性。敘事疲勞：「AI+區塊鏈」、「去中心化計算」等概念缺乏落地應用，投機熱情退潮，資金流向確定性更高的科技股。宏觀壓制：美債實際收益率維持高位，貨幣基金與短債提供有吸引力的無風險回報，不生息資產的機會成本顯著上升。

核心邏輯修正

比特幣與納斯達克的相關性遠高於與日圓的相關性，表明其本質已是高波動風險資產（High Beta Risk Asset）的一員，而非獨立於體系之外的所謂「數字黃金」，其價格波動更多反映科技股情緒與風險偏好變化，而非單純流動性鬆緊。

因此，加密貨幣並非「流動性晴雨表」，而是多重敘事博弈下的風險偏好試紙。在風險偏好收縮期，缺乏內生現金流的資產將面臨更劇烈的估值壓縮，這是風險溢價重估的結果，而非傳統意義上的「基本面回歸」。

五、中國市場：獨立周期中的阿爾法（alpha）

相對獨立的流動性環境

在全球流動性退潮背景下，中國呈現相對獨立的運行軌跡。央行通過降準、MLF與逆回購等工具維持銀行體系流動性合理充裕，緩沖了外部衝擊。核心通脹保持溫和，為貨幣政策提供了空間。

投資邏輯需區分「便宜」與「拐點」。政策寬鬆提供底倉保護，但估值收復的充分條件在於企業盈利的實際兌現。建議保持對科技與紅利主線的跟蹤，設定季度級的耐心資本預期，避免短期博弈。

結語：正確地犯錯，構建概率思維

預測的價值不在於證明正確，而在於理解當下並為未來做好準備。當前全球金融市場的矛盾是多重變量交織的結果：美國財政擴張與貨幣緊縮形成張力，日本政策正常化帶來有限外溢，中國處於獨立流動性周期，技術變革與地緣政治則是貫穿始終的長期變量。

在此背景下，我提出六點思考供投資者參考：

1. 緊盯美債錨點：十年期美債收益率在4.0%至4.5%區間，是全球資產定價的核心變量，需測算利率上行對組合的衝擊。

2. 美股指數輪動策略：流動性寬鬆期可押注納斯達克指數，緊縮期關注道瓊斯指數，將納指或道指比值作為風格輪動指標。

3. 加密資產定位：視其為高波動風險資產，嚴控倉位，重視止損與再平衡，警惕宏觀收緊引發的波動率驟升。

4. 中國資產配置：側重科技與紅利主線，保持長期視角，避免短期情緒化交易。

5. 分散化是唯一免費午餐：跨資產、跨市場、跨風格的再平衡，優於押注單一敘事。

6. 終極風險警示：警惕日圓套利平倉速度加快、美國財政失控與美元疲弱形成共振下，市埸不時會產生逃避風險情緒：所有高槓桿、高波動和高風險資產都將遭遇「暴跌+長熊」的毀滅性雙重打擊。更需警惕一種「資金無處可逃」的市場極度不穩定狀態：當避險需求壓倒一切，投資者恐慌性拋售一切高波動或高風險資產，甚至導致美債價格短期異動上行（債劵利率下趺），出現傳統的最後避風港（haven of last resort）角色,。「現金為王」甚至「現金也恐慌」，市場從「風險重估」演變為「流動性黑洞」的質變的怪現象。

最後，我意識到現時美國財政主導、風險資產重估具有現實解釋力，但亦可能存在從一個極端走向另一個極端的風險——從過度強調日圓轉向過度強調美國，可能忽視了全球流動性網絡的系統性，是一個複雜的非線性系統，任何單一變量（無論是日圓還是美債）都無法100%解釋所有波動。

因此，未來的全球流動性分析應回歸多因交互模型，所有的分析不應該是一個僵化的「水晶球」，而是一個靈活的「導航儀」。

市場終將給出答案，而我們的任務是在答案揭曉之前，保持思考的誠實與行動的審慎。在複雜系統中，正確的態度不是不犯錯，而是「正確地犯錯」——根據新證據更新信念，勇於修正、持續進化。這，或許才是應對不確定性的終極能力。

陳新燊

作者簡介：資深金融人
現任全國資產管理標準化技術委員會顧問

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