流动性退潮延续：真正风暴来自美国 从日圆叙事到全球资产定价新锚｜陈新燊

一、引言：在预测与现实之间保持敬畏

回顾2025年12月22日发表于《星岛头条》及《星岛环球》的《流动性退潮与认知边界》一文，我对2026年全球市场格局的预判如今看来，心中涌起复杂情绪。当时我提出，新的一年或将频繁上演「股债汇三杀」与加密货币急跌，提醒市场应将其视为结构性调整，而非全面崩盘的前兆。如今回望，这一判断的基本框架尚能成立，但实际演进路径远比预期更为曲折、复杂。

我曾将日圆套利交易的退潮视为潜在引爆点，认为日本央行加息将触发全球流动性收紧的连锁反应。然而现实再次证明，市场从不按单一剧本演进。2024年8月日圆套利交易解构确实引发了全球波动，日本对外投资组合的9.5万亿美元规模不容忽视。但将日本债市波动、加密货币回调乃至美股调整简单归因于「日圆套利解构」，实则是对全球金融复杂网络的过度简化。预测非精准科学，任何分析皆有盲区，唯有保持敬畏、勇于修正，方能在不确定性中不断逼近真相。

二、日圆迷思：并非全球流动性主因

日本债市：政策正常化的阵痛

2026年初，日本十年期国债收益率攀升至2.26%，创下上世纪90年代末以来新高，投标倍数下降至3.02，反映出市场结构的深层变化。这一波动既源于投机性套利资金的撤离，也与日本本土机构投资者因收益率差收窄而进行的资产再平衡密切相关。例如，日本寿险公司长期面临资产负债久期错配，当国内债券收益率上升，其自然有动力将海外资产调回本土。

然而，必须修正一个关键误判：日本资金大规模回流并不必然引发全球流动性紧张。

首先，日本对外投资组合虽高达约9.5万亿美元，但其调整是渐进且分散的，难以形成瞬间「抽水」效应。其次，全球资本市场的深度与广度已今非昔比，中东主权基金、北美养老金等主体具备一定对冲能力。第三，即使日本央行已加息至0.75%，与欧美仍存在巨大利差，传统套利交易尚未完全解体。第四，日圆套利平仓是大趋势，关键是速度的问题。

日本政策困境与溢出效应

日本央行正面临「两难」困境：既要对抗通胀，又需顾及政府债务占GDP逾260%的沉重负担。据测算，收益率每上升100个基点，财政利息支出将增加约GDP的2.6个百分点。在通胀终于突破长期停滞、薪资增长初现曙光的背景下，决策者既不愿重蹈2006年过早紧缩的覆辙，又需防范债市失控。因此，政策调整必须步步为营。

将日债收益率上行视为「全球流动性退潮」的先锋信号，可能高估了其溢出效应。更准确的描述是：日本正经历自身的政策正常化阵痛，其对全球的影响存在但有限，尚未引爆系统性冲击。我们应将其视为一个重要的观察窗口，而非解释一切的万能钥匙。

三、定价新锚：美国才是核心驱动力

财政扩张与通胀回火

2026年初的全球市场波动，实则主要由美国本土力量驱动。新政府推出的减税与支出计划虽刺激短期增长，却推高中长期通胀预期。10年期盈亏平衡通胀率从2.3%升至2.6%，施压美债收益率突破4.5%的关键点位。当无风险利率上行，股票估值的分母扩大，市盈率承压下行成为必然。标普500年初回调约8%，本质是对更高贴现率环境的理性重估，而非单纯的「流动性枯竭」。

羊群效应与科技股调整

美联储政策预期的修正影响深远。1月议息会议纪要透露出对通胀粘性的更强硬态度，点阵图暗示2026年降息次数从三次缩减至一次，这一预期修正的全球影响力远超日本央行25个基点的加息。叠加AI「七巨头」占标普500权重逾30%，估值集中度过高，以及DeepSeek等开源模型对「算力护城河」的挑战，科技股正经历内生性的结构性调整。

更需警惕的是，当市场共识从「AI革命」转向「盈利兑现」，资金迅速从高估值、低现金流的资产撤离，流向英伟达、微软等具备实际业绩支撑的标的。这不仅是风格轮动，更是风险偏好的系统性重估。

结论：将全球动荡归咎于「日圆」，是一种叙事上的偷懒。真正的图景是：美国的财政与货币组合占据主导地位，日本调整仅为辅助变量，叠加技术周期转折与地缘政治风险，共同塑造了当前复杂局面。

四、加密货币：从晴雨表到风险试纸

比特币从年初8.7万美元反复后回落至最低6万美元，虽与日圆波动存在负相关，但将其归因于日圆套利平仓是片面的。其调整实由三重力量共同驱动：

三重力量博弈

监管重估：美国虽整体对加密资产持开放态度，但稳定币立法细节、SEC执法尺度等仍不明朗，市场正从「监管红利」乐观中回归理性。叙事疲劳：「AI+区块链」、「去中心化计算」等概念缺乏落地应用，投机热情退潮，资金流向确定性更高的科技股。宏观压制：美债实际收益率维持高位，货币基金与短债提供有吸引力的无风险回报，不生息资产的机会成本显著上升。

核心逻辑修正

比特币与纳斯达克的相关性远高于与日圆的相关性，表明其本质已是高波动风险资产（High Beta Risk Asset）的一员，而非独立于体系之外的所谓「数字黄金」，其价格波动更多反映科技股情绪与风险偏好变化，而非单纯流动性松紧。

因此，加密货币并非「流动性晴雨表」，而是多重叙事博弈下的风险偏好试纸。在风险偏好收缩期，缺乏内生现金流的资产将面临更剧烈的估值压缩，这是风险溢价重估的结果，而非传统意义上的「基本面回归」。

五、中国市场：独立周期中的阿尔法（alpha）

相对独立的流动性环境

在全球流动性退潮背景下，中国呈现相对独立的运行轨迹。央行通过降准、MLF与逆回购等工具维持银行体系流动性合理充裕，缓冲了外部冲击。核心通胀保持温和，为货币政策提供了空间。

投资逻辑需区分「便宜」与「拐点」。政策宽松提供底仓保护，但估值收复的充分条件在于企业盈利的实际兑现。建议保持对科技与红利主线的跟踪，设定季度级的耐心资本预期，避免短期博弈。

结语：正确地犯错，构建概率思维

预测的价值不在于证明正确，而在于理解当下并为未来做好准备。当前全球金融市场的矛盾是多重变量交织的结果：美国财政扩张与货币紧缩形成张力，日本政策正常化带来有限外溢，中国处于独立流动性周期，技术变革与地缘政治则是贯穿始终的长期变量。

在此背景下，我提出六点思考供投资者参考：

1. 紧盯美债锚点：十年期美债收益率在4.0%至4.5%区间，是全球资产定价的核心变量，需测算利率上行对组合的冲击。

2. 美股指数轮动策略：流动性宽松期可押注纳斯达克指数，紧缩期关注道琼斯指数，将纳指或道指比值作为风格轮动指标。

3. 加密资产定位：视其为高波动风险资产，严控仓位，重视止损与再平衡，警惕宏观收紧引发的波动率骤升。

4. 中国资产配置：侧重科技与红利主线，保持长期视角，避免短期情绪化交易。

5. 分散化是唯一免费午餐：跨资产、跨市场、跨风格的再平衡，优于押注单一叙事。

6. 终极风险警示：警惕日圆套利平仓速度加快、美国财政失控与美元疲弱形成共振下，市埸不时会产生逃避风险情绪：所有高杠杆、高波动和高风险资产都将遭遇「暴跌+长熊」的毁灭性双重打击。更需警惕一种「资金无处可逃」的市场极度不稳定状态：当避险需求压倒一切，投资者恐慌性抛售一切高波动或高风险资产，甚至导致美债价格短期异动上行（债劵利率下趺），出现传统的最后避风港（haven of last resort）角色,。「现金为王」甚至「现金也恐慌」，市场从「风险重估」演变为「流动性黑洞」的质变的怪现象。

最后，我意识到现时美国财政主导、风险资产重估具有现实解释力，但亦可能存在从一个极端走向另一个极端的风险——从过度强调日圆转向过度强调美国，可能忽视了全球流动性网络的系统性，是一个复杂的非线性系统，任何单一变量（无论是日圆还是美债）都无法100%解释所有波动。

因此，未来的全球流动性分析应回归多因交互模型，所有的分析不应该是一个僵化的「水晶球」，而是一个灵活的「导航仪」。

市场终将给出答案，而我们的任务是在答案揭晓之前，保持思考的诚实与行动的审慎。在复杂系统中，正确的态度不是不犯错，而是「正确地犯错」——根据新证据更新信念，勇于修正、持续进化。这，或许才是应对不确定性的终极能力。

陈新燊

作者简介：资深金融人
现任全国资产管理标准化技术委员会顾问

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