AI半導體股「三熱一冷」｜久利生

由CES 2026展場到GTC 2026大會，全球電子產品製造商以至半導體供應鏈，正出現微妙變化。英偉達（Nvidia）考慮為即將推出的Vera Rubin AI加速器採用雙軌高頻寬記憶體（HBM）策略，此舉或會進一步鞏固三星電子及SK海力士在全球人工智能記憶體層級的頂尖地位。Nvidia另一著是全數出售其持有的Arm公司股份，其曾計劃以400億美元收購Arm，因監管及客戶反對終止收購，但Nvidia仍是Arm的授權用戶，其Grace CPU即基於Arm技術。預期交易員會繼續高追3隻存儲熱門股，價值投資者則開始研究Arm。

三星、海力士及美光轉向HBM

根據Nvidia協議的結構，HBM4晶片將分為兩個性能等級。頂級Rubin系統將使用最高可達11.7Gbps的記憶體，較低階版本則會採用約10Gbps的晶片。這策略同時反映了人工智能需求爆炸性增長，以及供應商之間技術差距日益擴大。韓國兩大記憶體巨頭正好穩佔最高價值的區塊，市場普遍預期三星會進入頂級性能階層，其HBM4已進入量產，是首家將第六代10納米級DRAM應用於HBM的公司，並且聲稱產量穩定，有潛力進一步提升至13Gbps。

憑藉HBM4進入Nvidia頂級供應商，三星正重奪人工智能記憶體競賽的技術領導地位，在上一代HBM周期落後後顯著反彈。SK海力士作為現時HBM市場領導者及Nvidia的前期主要供應商，預計將佔Rubin總HBM4供應約三分之二。其HBM4採用第五代10納米級DRAM，已超越JEDEC標準，料將與美光一同支撐Nvidia的頂流階層。

先進AI處理器（如Nvidia所製）依賴一種特製變種技術即上述高頻寬記憶體（HBM），這種記憶體垂直堆疊晶片，既提升速度又降低耗電。數據中心快速興建令HBM需求急升，但生產HBM極耗資源，所需矽晶圓比標準DRAM多3至4倍。供應高度集中，只有3家公司，即韓國SK海力士、三星電子及美國的美光，3者佔全球DRAM收入超過90%。而3家均正將產能轉向HBM。

彭博估計，十年後HBM將佔全球DRAM收入一半，較2023年的8%大幅上升。HBM通常毛利率達50%或以上，遠高於標準記憶體的35%。投資者對此策略反應正面，自2025年初起，3家公司股價平均上升兩倍（港股槓桿ETF像南方東英推出的升得更多）。同時亦令DRAM成為被擠壓的核心，亦即智能手機、筆記本電腦及伺服器所用的記憶體。

AI「吞噬」記憶體晶片影響供需

人工智能驅動的嶄新智能裝置前景仍然令人興奮，但AI大量「吞噬」記憶體晶片，而這些晶片對智能手機、個人電腦、遊戲機及汽車均不可或缺，正令電子產品製造商面對供應短缺。供需前所未有的失衡，小米已警告會出現延遲及價格上漲。

有分析預測，PC價格可能因此上升15至20%。若情況持續，今年全球智能手機出貨量或跌最多5%，PC銷量跌幅10%。半導體行業向來周期性強，由過剩到短缺反覆循環，但今次周期或有不同，因為人工智能需求正重塑記憶體晶片的製造、定價及分配方式。對消費者的影響或會持續多年。

用於大多數消費電子的基本記憶體晶片（佔智能手機及PC成本15%至40%）正變得更稀缺及更昂貴。自2025年4月起，大部分消費電子所用的DDR4 DRAM價格已暴升逾13倍。擁有高價產品及龐大規模的Apple較能吸收成本上漲並確保供應。三星則受惠於自家記憶體生產，其他廠商就沒那麼幸運。

例如，小米可謂雙重打擊（股價自去年第四季見頂後大跌近半！），記憶體成本將對手機利潤造成重大影響，作為汽車製造商也深受影響。隨著車輛電子化程度提高，每輛車的DRAM用量正快速增長。記憶體廠商今年計劃為DRAM投資約610億美元，按年增加14%。新產能要長達兩年時間才可投產，大廠所計劃投資60至70%均用作發展HBM。

Arm是另一個投資故事

Arm則是另一個投資故事。其設計幾乎出現在全球所有智能手機及網絡裝置，但本身一粒晶片也不賣。客戶獲授權使用其設計，可自行修改，然後自行生產（或委託代工）。Arm收取前期授權費及每粒晶片微薄專利的模式令其無所不在，但這種「故仔」並未令投資者興奮，智能手機及消費電子需求疲弱拖累Arm股價。自2025年初起，其股價下跌2%，同期費城半導體指數則上升65%。

Arm專長是通用中央處理器（CPU），其低功耗設計在智能手機特別有用，而設計全新CPU成本動輒數億美元，需時12至18個月，現時已可為Apple等客戶省卻大量負擔。人工智能熱潮核心的數據中心主要建基於圖形處理器（GPU），而Nvidia正正是GPU龍頭。但數據中心同時需要CPU，Nvidia便使用Arm設計的CPU，亞馬遜及Google等雲端巨頭亦然。隨著AI工作負載由訓練轉向推理，對高效通用處理器的需求應會上升。大量工作將從數據中心擴展至手機、可穿戴裝置及汽車，再次有利CPU。

然而，Arm現行模式只捕捉到其創造價值的極小部分，其授權模式令設計廣泛散佈，但大多價值卻留在客戶手中。今年收入估計約50億美元，較2025年增長約20%，但仍遠低於Nvidia、博通或英特爾等大型晶片廠商。公司也想盡快提價，由以往只賣單個處理器設計，到近年開始出售預先組裝的處理器大模塊。這類產品較每粒晶片收入可高出3倍。

但若要再進一步，便要靠完整產品。其中一個方向是為雲端供應商開發定制晶片。博通因替Google及亞馬遜製造定制晶片而獲厚利，Arm亦期望會走得更遠，自行設計及銷售晶片（已有傳聞指Meta將成為首個客戶）。無論走哪條路，都可讓Arm從其設計中分得更大份額，但亦帶來風險。開發定製成品的晶片會有違「不與客戶競爭」的做法。此外，持有Arm超過85%股權的日本軟銀有意打造可與Nvidia匹敵的人工智能巨頭。Arm強調其晶片業務有協同效應，但同時會偏離「中立」的定位。

另一風險是人工智能熱潮突然冷卻，包括軟銀本身的大型數據中心投資是宣布會接踵而至，但現階段不會將這些投資納入預測，因為尚未清楚有多少會真正實現。最終考驗在於投放巨資的公司，其收入能否快速增長以證明開支合理。晶片設計及製造需時數年，而AI模型卻以月計演進。最大憂慮是Arm是否投資得足夠快，以捉住人工智能機遇。

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