鄧力文 - 一年後再看ENA | Exchange²
一年前我提到ENA時，記得專欄一出從大概0.3美元短時間被炒上0.7美元，美其名收益版Tether。當時牛市情緒高漲，USDe年化收益一度超過20%，資金費率紅到發紫，如早前分享過USDe的設計是delta-neutral依靠資金費率產生收益。問題是在2025年10月幣安事件劇烈清算期間，USDe曾短暫脫鈎至0.65美元，穩定性幻覺被打破。去年10月，雖然迅速修復，但信任裂縫已經出現。穩定幣最怕的不是波動，而是大家同時懷疑，即是共識被打破。
那Ethena現在在做甚麼？它正在轉向多元化收益來源，將資產部署至機構貸款、結構化信貸，甚至股票與商品基差交易。簡單說，就是降低對單一加密資金費率的依賴。在高利率環境下做信貸，低利率時吃基差，理論上可以跨周期運作。但這也意味着風險結構變了。原本的USDe是市場中性策略，現在的USDe開始承擔信用風險賺Credit Premium。當收益提高的同時，尾部風險也被重新定價。
再談ENA代幣本身。ENA的估值邏輯表面上以USDe規模與年化費用（約2.7億美元）推算，似乎對應約3.6倍市盈率。但這其實存在明顯錯配。首先，該收入高度依賴資金費率，屬於周期頂部的高峰盈利，並非穩定可持續現金流。其次，大部分收益並不流向ENA持有人，而是分配給sUSDe（ERC-4626）持有者，此外，sUSDe的所謂「需求黏性」也需要拆解。鏈上數據顯示，約29億美元sUSDe作為抵押品鎖在Aave，佔供應量近一半，其中大量來自循環槓桿操作。這意味着持有動機更接近利差交易，而非長期資產配置。一旦sUSDe APY（目前約 3.7%）低於Aave上USDC的借款成本或市場利率環境改變，槓桿循環可能在數周內快速解除。Ethena的多元化並不是風險消失，而是把單一市場風險，換成跨市場流動性風險。這不是更安全，只是更複雜。ENA雖然跌至0.1美元，還是繼續先觀望。
鄧力文
