邓力文 - 一年后再看ENA | Exchange²
一年前我提到ENA时，记得专栏一出从大概0.3美元短时间被炒上0.7美元，美其名收益版Tether。当时牛市情绪高涨，USDe年化收益一度超过20%，资金费率红到发紫，如早前分享过USDe的设计是delta-neutral依靠资金费率产生收益。问题是在2025年10月币安事件剧烈清算期间，USDe曾短暂脱钩至0.65美元，稳定性幻觉被打破。去年10月，虽然迅速修复，但信任裂缝已经出现。稳定币最怕的不是波动，而是大家同时怀疑，即是共识被打破。
那Ethena现在在做甚么？它正在转向多元化收益来源，将资产部署至机构贷款、结构化信贷，甚至股票与商品基差交易。简单说，就是降低对单一加密资金费率的依赖。在高利率环境下做信贷，低利率时吃基差，理论上可以跨周期运作。但这也意味着风险结构变了。原本的USDe是市场中性策略，现在的USDe开始承担信用风险赚Credit Premium。当收益提高的同时，尾部风险也被重新定价。
再谈ENA代币本身。ENA的估值逻辑表面上以USDe规模与年化费用（约2.7亿美元）推算，似乎对应约3.6倍市盈率。但这其实存在明显错配。首先，该收入高度依赖资金费率，属于周期顶部的高峰盈利，并非稳定可持续现金流。其次，大部分收益并不流向ENA持有人，而是分配给sUSDe（ERC-4626）持有者，此外，sUSDe的所谓「需求黏性」也需要拆解。链上数据显示，约29亿美元sUSDe作为抵押品锁在Aave，占供应量近一半，其中大量来自循环杠杆操作。这意味着持有动机更接近利差交易，而非长期资产配置。一旦sUSDe APY（目前约 3.7%）低于Aave上USDC的借款成本或市场利率环境改变，杠杆循环可能在数周内快速解除。Ethena的多元化并不是风险消失，而是把单一市场风险，换成跨市场流动性风险。这不是更安全，只是更复杂。ENA虽然跌至0.1美元，还是继续先观望。
邓力文
