鄧力文 - 展望2026加密貨幣主題（三） | Exchange²
過去幾輪牛市，我們總愛用「四年減半周期」來解釋比特幣的價格節奏。但走到2026年，這條敘事顯然有點吃力。因為現在的市場早已不是單純的鏈上世界，而是TradFi、AI、宏觀流動性與的混合戰場。
為何連AI都會關事？在現時最缺的資源及算力能源的時代，我們看到越來越多礦場將算力從挖比特幣轉型到租算力給AI數據中心，如Bitdeer、Hive Digital，AI訓練正變成礦業的新現金牛。事實上很多時候，算力流向、現金流壓力與AI CapEx才是推動礦工行為與市場結構變化的深層力量。資本就像水，哪裏低就往哪裏流。
說回傳統市場，現在佔有比特幣最多的持有者從過往的去中心化個體改為DAT+ETF為主力。市場定位在「宏觀流動性」與「ETF溢價結構」這兩條軸上重塑了邏輯。簡單說，在緊縮的階段，也就是2025年的主旋律，所有高槓桿ETF結構都變得極度脆弱。2026年的變化是，我們將逐步走向寬鬆的區間，也就是ETF資金退潮、套利策略失效，但反而會是crypto native重建資金結構的良機。
ETF資金退潮套利失效
期貨市場的波動性也走進歷史低點（Deribit Vol 已回落至40），讓過去的basis trade套利邏輯變得越來越難做。CME的OI數據與ETF Hedge Fund的13F揭露也顯示，從2024年第4季離場後，許多套利為目的的資金對沖基金都沒有回流至比特幣現貨ETF。當VOL長期低位就埋藏左波動率爆發的能量。至於幾時出現？無人知，但越來越有利。
筆者認為，接下來的關鍵將聚焦在兩個維度：「誰能最有效連接TradFi與鏈上世界」以及誰能爭奪用戶AUM與留存時間」。觀察可知，各大CEX平台部署傳統資產CFD接駁、美元資產交易。不少鏈上協議也正在建構美債、房貸債權等RWA結構。加密貨幣最終會變成甚麼？也許會是全球金融的一個超主權中介層。那時候，不是因為加密貨幣價格高才值得討論，而是它成為了跨國流動性與資產交易的公共底層。誰能留住資產，誰能接住資金，誰才會是最後的贏家。
鄧力文
