邓力文 - 展望2026加密货币主题（三） | Exchange²
过去几轮牛市，我们总爱用「四年减半周期」来解释比特币的价格节奏。但走到2026年，这条叙事显然有点吃力。因为现在的市场早已不是单纯的链上世界，而是TradFi、AI、宏观流动性与的混合战场。
为何连AI都会关事？在现时最缺的资源及算力能源的时代，我们看到越来越多矿场将算力从挖比特币转型到租算力给AI数据中心，如Bitdeer、Hive Digital，AI训练正变成矿业的新现金牛。事实上很多时候，算力流向、现金流压力与AI CapEx才是推动矿工行为与市场结构变化的深层力量。资本就像水，哪里低就往哪里流。
说回传统市场，现在占有比特币最多的持有者从过往的去中心化个体改为DAT+ETF为主力。市场定位在「宏观流动性」与「ETF溢价结构」这两条轴上重塑了逻辑。简单说，在紧缩的阶段，也就是2025年的主旋律，所有高杠杆ETF结构都变得极度脆弱。2026年的变化是，我们将逐步走向宽松的区间，也就是ETF资金退潮、套利策略失效，但反而会是crypto native重建资金结构的良机。
ETF资金退潮套利失效
期货市场的波动性也走进历史低点（Deribit Vol 已回落至40），让过去的basis trade套利逻辑变得越来越难做。CME的OI数据与ETF Hedge Fund的13F揭露也显示，从2024年第4季离场后，许多套利为目的的资金对冲基金都没有回流至比特币现货ETF。当VOL长期低位就埋藏左波动率爆发的能量。至于几时出现？无人知，但越来越有利。
笔者认为，接下来的关键将聚焦在两个维度：「谁能最有效连接TradFi与链上世界」以及谁能争夺用户AUM与留存时间」。观察可知，各大CEX平台部署传统资产CFD接驳、美元资产交易。不少链上协议也正在建构美债、房贷债权等RWA结构。加密货币最终会变成甚么？也许会是全球金融的一个超主权中介层。那时候，不是因为加密货币价格高才值得讨论，而是它成为了跨国流动性与资产交易的公共底层。谁能留住资产，谁能接住资金，谁才会是最后的赢家。
邓力文
