股票永續合約崛起 當Bitcoin終於變得無聊 | 鄧進一

自從2026年1月28日，幣安上線首隻股票永續合約 TSLAUSDT（特斯拉）以來，各大加密交易所相繼推出股票永續合約。5倍10倍甚至上百倍的槓桿， 24小時全天候交易，比Nasdaq 一至五每天23小時交易還要誇張。這些股票永續合約均為 synthetic exposure，有點類似價差合約CFD，都是價格對賭，用戶不持有實際股票。現在任何人都可以在去中心化交易所買賣這些變相股票，一夜之間現貨股票代幣變得可有可無。

什麼是永續合約

2016年5月 交易平台 BitMEX（由 Arthur Hayes 等人創立）推出全球首個Bitcoin永續合約，短時間內便席捲市場，引來其他交易平台紛紛仿效。時至今日，永續合約依然是加密市場最主要的交易產品，年交易量達 100 兆美元。永續合約沒有到期日，為了防止合約價格長期偏離現貨價格，交易所會採用資金費率來錨定合約價格和現貨價格。

傳統期貨合約有到期日，因此不管市場情緒如何，到期日一到期貨合約就會結算，因此不用擔心期貨和現貨價格會各自發展。但永續合約不會到期，只要有足夠的資金，理論上可以強行令價格和現貨完全脫鈎。舉個例子， 假設 BTC 的現貨和合約價格同為 65,000 美元，市場情緒主要看漲。這時一位有足夠資金的投資者大量買跌，即便現貨升至 65,500 美元，他仍可以令合約價格跌至 64,500 美元。現貨和合約是兩個獨立市場，又沒有到期日錨定，因此我們需要一個機制來綁定兩者價格，這個機制就是資金費率（funding rate）。當市場看漲的人較多（合約價 > 現貨價），買升（Long）需支付費用給買跌的（Short），從而拉低合約價，因為買跌可以賺取利息。反之則買跌（Short）需支付費用給買升的（Long），誘使合約價回升。

獨特的機制，加上高槓桿令永續合約成為了加密貨幣市場中最受歡迎的產品。也令BitMEX賺得盤滿缽滿，2018年 BitMEX 租用了中環長江集團中心 45 樓全層（面積約 20,000 平方呎），月租高達 452 萬港元。2019 年單日成交量一度突破 110 億美元，風頭一時無兩。

當股票比幣還刺激

來到今天，加密貨幣市場規模已遠超當年，可是BitMEX卻沒有再進一步，反而更於今年宣布結束營運。加密貨幣的市場更迎來翻天覆地的變化，一直以來被視為投機性極強的Bitcoin，波動率卻長期下行，6個月的波幅甚至比不上PLTR、SNDK、BE等。反觀股票，特別是AI 概念股，同一時期的升幅隨時以倍數計。在上落更大，熱度更高的明星股面前，Bitcoin早已失去其投機之王的寶座。

這個變化也能從成交量中看到，Coingecko 2026年5月的研究指出，頭部 11 家中心化永續交易所的月均交易額，從 2025 年的 7.11 兆美元掉到 2026 年前四個月的 4.69 兆美元，跌幅達 34%。與之相對的是股票指數的永續合約的亮眼表現，在 7 月 13 到 19 日這一週，HyperLiquid（去中心化交易所的龍頭）上的股票永續合約交易量達251 億美元，超過平台上所有加密貨幣合約總交易量 。HyperLiquid 一家的 RWA 市場，已經超過其他所有 DEX 的加密幣永續合約成交量總和 。

華爾街三十年都沒做出的產品

BitMEX是把永續合約做成具規模產品的第一人，但其概念源頭可以追溯到諾貝爾獎得主 Robert Shiller 在 1990 年代的設計。為什麼三十年來華爾街都沒有推出永續合約呢？這主要是因為傳統券商並不具備支持永續合約的資金效率。傳統上，券商、交易所、結算所和銀行是四個獨立運作的機構。券商負責接受客戶委託；交易所只撮合，不碰資金，且有固定交易時段；結算所負責確認、結算及交收；銀行負責資金託管與劃轉，完全不參與交易。加密貨幣交易所則同時集所有角色於一身，好處是極致的資金效率，缺點也很明顯，沒有segregation of duty，對投資者的保障少之又少。資金效率高，加上沒有監管，24小時交易，永續合約自然水到渠成。

當交易所不再需要幣，Bitcoin的價值何在

我不認為Bitcoin會一直處於這個穩定狀態，敍事轉變和板塊輪動是市場的必然規律。而現在Bitcoin和大市表現脫鈎的情況反而令Bitcoin作為一種 uncorrelated asset 的價值愈發明顯。在現代資產配置理論中，加入相關性極低的資產可以有效提升資產組合的表現。隨著合規日漸完善和各種ETF的出現，更掃清了機構進場的障礙。當然，這個相關性會隨宏觀環境改變而有所不同，但其作為作為一種獨立資產類別的地位日益穩固。

還有一點，我們千萬不能低估幣圈的創新，HyperLiquid 就是一個好例子，作為一個在2023年創立的去中心合約交易平台，短短兩三年已成鏈上永續合約的絕對龍頭，月交易量突破 2000 億美元，佔整體去中心化永續市場超過 70% 的份額 ，更創下了人類商業史上最高的員工營收的記錄，2025 年HyperLiquid的每名員工平均營收約 1.06 億美元，是 NVIDIA的近二十倍（NVIDIA的人均營收達 600 萬美元，已屬市場中數一數二），這個去中心化的衍生品交易所只有 11 個核心貢獻者，每年卻能產生 11.67 億美元的收入。這種極致精簡、高度自動化的商業模式，正是幣圈創新力量的縮影。

鄧進一