股票永续合约崛起 当Bitcoin终于变得无聊 | 邓进一

自从2026年1月28日，币安上线首只股票永续合约 TSLAUSDT（特斯拉）以来，各大加密交易所相继推出股票永续合约。5倍10倍甚至上百倍的杠杆， 24小时全天候交易，比Nasdaq 一至五每天23小时交易还要夸张。这些股票永续合约均为 synthetic exposure，有点类似价差合约CFD，都是价格对赌，用户不持有实际股票。现在任何人都可以在去中心化交易所买卖这些变相股票，一夜之间现货股票代币变得可有可无。

什么是永续合约

2016年5月 交易平台 BitMEX（由 Arthur Hayes 等人创立）推出全球首个Bitcoin永续合约，短时间内便席卷市场，引来其他交易平台纷纷仿效。时至今日，永续合约依然是加密市场最主要的交易产品，年交易量达 100 兆美元。永续合约没有到期日，为了防止合约价格长期偏离现货价格，交易所会采用资金费率来锚定合约价格和现货价格。

传统期货合约有到期日，因此不管市场情绪如何，到期日一到期货合约就会结算，因此不用担心期货和现货价格会各自发展。但永续合约不会到期，只要有足够的资金，理论上可以强行令价格和现货完全脱钩。举个例子， 假设 BTC 的现货和合约价格同为 65,000 美元，市场情绪主要看涨。这时一位有足够资金的投资者大量买跌，即便现货升至 65,500 美元，他仍可以令合约价格跌至 64,500 美元。现货和合约是两个独立市场，又没有到期日锚定，因此我们需要一个机制来绑定两者价格，这个机制就是资金费率（funding rate）。当市场看涨的人较多（合约价 > 现货价），买升（Long）需支付费用给买跌的（Short），从而拉低合约价，因为买跌可以赚取利息。反之则买跌（Short）需支付费用给买升的（Long），诱使合约价回升。

独特的机制，加上高杠杆令永续合约成为了加密货币市场中最受欢迎的产品。也令BitMEX赚得盘满钵满，2018年 BitMEX 租用了中环长江集团中心 45 楼全层（面积约 20,000 平方呎），月租高达 452 万港元。2019 年单日成交量一度突破 110 亿美元，风头一时无两。

当股票比币还刺激

来到今天，加密货币市场规模已远超当年，可是BitMEX却没有再进一步，反而更于今年宣布结束营运。加密货币的市场更迎来翻天覆地的变化，一直以来被视为投机性极强的Bitcoin，波动率却长期下行，6个月的波幅甚至比不上PLTR、SNDK、BE等。反观股票，特别是AI 概念股，同一时期的升幅随时以倍数计。在上落更大，热度更高的明星股面前，Bitcoin早已失去其投机之王的宝座。

这个变化也能从成交量中看到，Coingecko 2026年5月的研究指出，头部 11 家中心化永续交易所的月均交易额，从 2025 年的 7.11 兆美元掉到 2026 年前四个月的 4.69 兆美元，跌幅达 34%。与之相对的是股票指数的永续合约的亮眼表现，在 7 月 13 到 19 日这一周，HyperLiquid（去中心化交易所的龙头）上的股票永续合约交易量达251 亿美元，超过平台上所有加密货币合约总交易量 。HyperLiquid 一家的 RWA 市场，已经超过其他所有 DEX 的加密币永续合约成交量总和 。

华尔街三十年都没做出的产品

BitMEX是把永续合约做成具规模产品的第一人，但其概念源头可以追溯到诺贝尔奖得主 Robert Shiller 在 1990 年代的设计。为什么三十年来华尔街都没有推出永续合约呢？这主要是因为传统券商并不具备支持永续合约的资金效率。传统上，券商、交易所、结算所和银行是四个独立运作的机构。券商负责接受客户委托；交易所只撮合，不碰资金，且有固定交易时段；结算所负责确认、结算及交收；银行负责资金托管与划转，完全不参与交易。加密货币交易所则同时集所有角色于一身，好处是极致的资金效率，缺点也很明显，没有segregation of duty，对投资者的保障少之又少。资金效率高，加上没有监管，24小时交易，永续合约自然水到渠成。

当交易所不再需要币，Bitcoin的价值何在

我不认为Bitcoin会一直处于这个稳定状态，敍事转变和板块轮动是市场的必然规律。而现在Bitcoin和大市表现脱钩的情况反而令Bitcoin作为一种 uncorrelated asset 的价值愈发明显。在现代资产配置理论中，加入相关性极低的资产可以有效提升资产组合的表现。随著合规日渐完善和各种ETF的出现，更扫清了机构进场的障碍。当然，这个相关性会随宏观环境改变而有所不同，但其作为作为一种独立资产类别的地位日益稳固。

还有一点，我们千万不能低估币圈的创新，HyperLiquid 就是一个好例子，作为一个在2023年创立的去中心合约交易平台，短短两三年已成链上永续合约的绝对龙头，月交易量突破 2000 亿美元，占整体去中心化永续市场超过 70% 的份额 ，更创下了人类商业史上最高的员工营收的记录，2025 年HyperLiquid的每名员工平均营收约 1.06 亿美元，是 NVIDIA的近二十倍（NVIDIA的人均营收达 600 万美元，已属市场中数一数二），这个去中心化的衍生品交易所只有 11 个核心贡献者，每年却能产生 11.67 亿美元的收入。这种极致精简、高度自动化的商业模式，正是币圈创新力量的缩影。

邓进一