星瞰IPO | 溜溜果園的「對賭」限期迫近 須今年底完成香港上市

據《星島環球網》報道，港交所近日出現戲劇性一幕。10月底，零食巨頭「鳴鳴很忙」與溜溜果園集團，這對產業鏈上下游的合作夥伴，不約而同地二次遞交了上市申請。

溜溜果園是一家聚焦梅類產品的零食公司，雖以經典廣告「沒事就吃溜溜梅」家喻戶曉，但其資本之路卻不如品牌形像那般光鮮。自2019年衝擊A股折戟後，該公司今年轉戰港股亦面臨關鍵考驗。

這一切的背後，都指向了一份「對賭」所帶來的緊迫感。溜溜果園先前已承擔了A輪融資回購的巨額支出，若無法在今年底完成上市，還將再度觸發D輪融資的回購條款。留給它的時間不多了。

對賭壓頂 資金鏈已緊繃

溜溜果園背負的「對賭」壓力，源於其近十年來的多輪融資。2015年7月，成立6年的溜溜果園獲得北京紅杉信遠股權投資中心（有限合夥）（下稱「北京紅杉」）的1.35億元（人民幣，下同）A輪融資，次年又完成1.03億元B輪融資。其中A輪融資條款約定，若公司未能在2020年6月前提出上市申請，投資人有權要求其回購股份。

這也直接推動了溜溜果園於2019年6月衝刺深交所。然而，因當年業績出現虧損，上市計畫僅推行半年後便告終止。所幸，北京紅杉給予了寬限期，同意將回購期限延長至2023年12月。

但由於上市進程遲遲未有實質進展，加之基金期限屆滿無法再度延期，北京紅杉於2024年行使了贖回權。溜溜果園只好於2024年11月及2025年1月，向北京紅杉支付本金及利息共2.61億元。

值得注意的是，截至2024年年底，溜溜果園帳面現金按年增16.42%至0.78億元，而同期計息銀行借款卻大幅增加78.33%至3.21億元。這一對比表明，回購資金或在很大程度上依賴新增借款，公司資金鏈明顯承壓。

為緩解流動性壓力，溜溜果園在2024年12月發起0.75億元D輪融資。然而，此舉如同飲鴞止渴，又帶來了新的「對賭」壓力。 D輪融資條款約定，若公司在2025年12月31日前未能成功上市，投資者可要求以本金加6%的年單利贖回股份。

此外，對於B輪及C輪投資者，溜溜果園儘管已透過補充協議暫時終止了相關贖回權，但一旦上市失敗，這些贖回權將自動恢復。如今，最後期限迫在眉睫，溜溜果園的上市之路已退無可退。

增長隱憂 研發後勁不足

溜溜果園能持續獲得資本青睞，除了投資協議中約定的回報條款，也與其自身基本面支撐有關。根據弗若斯特沙利文數據，2024年，公司在中國果類零食產業零售額排名第一，市佔率達4.9%。其中，梅凍產品在天然成分果凍細分領域中更是佔據領先地位，市佔率高達45.7%。

不過，市場也關注了其所深耕的西梅零食賽道規模的局限性，拉低了公司成長的天花板。據行業預測，西梅類零食預計至2029年市場規模約82億元，尚不及2024年三隻松鼠（300783.SZ）單一企業的營收體量，也意味著在一定程度上限制了公司增長的想像空間。

從經營業績來看，2022年至2024年及2025年上半年，溜溜果園實現收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元及9.58億元。這一增長主要得益於西梅產品和梅凍的需求增加，以及經銷網路的擴張。同期，梅凍產品收入分別為2.3億元、3.11億元、4.1億元及2.83億元。

而按銷售渠道分，結構正發生劇烈變革。其中，經銷渠道收入佔比從2022年的74.5%大幅下滑至2025年上半年的31.2%；同期，零食專賣店渠道收入佔比則從1.1%迅猛提升至35.3%，主要源於公司自2024年起戰略性地專注於與零食量販專賣店深度合作，以及推出客製化產品等。

這種「以價換量」的渠道轉型在提升市場滲透率的同時，也重塑了其利潤結構。 2022年至2024年及2025年上半年，溜溜果園的毛利率從38.6%回落至34.6%。而得益於規模擴大帶來的費用攤銷，同期公司淨利潤從0.68億元提升至1.06億元，對應淨利率從5.8%提升至11.1%，顯示出其盈利模式正從依賴高毛利向依靠高營運效率轉變。

而在關乎未來競爭力的研發投入上，公司卻顯示出後勁不足的跡象。 2022年至2023年，溜溜果園將研發開支從0.24億元提升至0.34億元，費率從2%上升至2.5%。但到了2024年，在公司總收入增長22.2%的情況下，其研發開支卻大幅削減43.7%，費率降至1.2%。這一反差性的投入收縮，無疑為公司產品創新能力的可持續性打上了問號。

《星島》記者了解到，溜溜果園曾在2019年成功打造出大單品梅凍。此後，公司雖分別於2023年及2025年推出了零添加無核西梅產品和梅精軟糖，但市場反應仍有待觀察。其中，主要生產無核西梅產品的「西梅纖生」天然食品生產工廠於2024年投產，至2025年上半年實際產量2400噸，產能利用率62.5%，這兩項數據均顯著低於生產梅干、西梅產品及梅凍的工廠。

在競爭日益激烈的零食賽道，研發投入的持續性是企業創新潛力的關鍵指標，溜溜果園選擇縮減支出，其長期戰略的定力與決心，正成為投資者審慎評估的焦點。

見習記者 鐘凱 廣州報道