流動性退潮與認知邊界：在日圓大逆轉中再平衡｜陳新燊

站在2025年的尾聲回望，全球金融市場正在經歷一場靜水流深的結構性斷裂。曾經作為全球資產定價基石之一的「日圓套利交易」（Yen Carry Trade)，在日本央行堅定的政策正常化步伐下，正經歷著痛苦但不可逆的解構。這不僅是資金成本的簡單上升，更是全球流動性範式的根本轉移，一個依賴無限量、近乎零成本資金的近代史正在落下帷幕。

長久以來，全球投資者習慣了一種近乎免費的午餐：借入零成本甚至負利率的日圓，通過外匯互換或直接拋售，將其配置到從矽谷科技股到巴西國債的任何高收益資產中。

這種被稱為「日圓套利交易」的機制，實際上充當了全球風險資產的影子銀行體系，為市場提供了源源不斷的潤滑劑和槓桿。檢索信息證實，全球日圓套利資金規模估算差異較大，從數百億美元到1至2萬億美元不等，是維繫過去十年全球資產價格的重要流動性來源。

然而，當時鐘撥到2025年12月，一切都已改變。日本的通脹不再是曇花一現，而是紮根於2024年及2025年連續兩年「春鬥」所達成的強勁工資增長，形成了一種結構性現實。日本通脹率高企於3%，是連續第44個月高於日本央行2%的目標。高通脹不只是經濟問題 ，更是考驗政府執政能力的政治問題。

2025年12月19日，日本央行加息0.25%至0.75%，日本央行預計2026年合理政策利率（Neutral Rate）是進一步上調至1%至1.5%之間。至此，日本已正式進入加息周期。與此同時，日本十年期國債收益率升破2%心理關口，達到2.02%，創下自1999年以來30年最高水平。

日本的加息周期與過去一年的全球降息主旋律形成鮮明反差，這成為了壓垮舊範式的最後一根稻草。但是，若將這一過程簡單理解為「加息導致資金回流」的單向線性因果，將是極其危險的。

2025年全年的市場動盪已反覆證明，現實遠比這複雜。我們正處在一個舊秩序已死、新秩序未立的混沌時刻。美聯儲政策路徑的猶豫、日本經濟自身在緊縮壓力下的脆弱性、以及全球央行可能採取的聯合干預，構成了極其複雜的三維博弈。理解當下的市場，不能僅靠簡單的線性外推，而必須深入理解流動性退潮背後的深層邏輯與多重變數。

一、冰山之下：重新審視套利交易真實規模

要理解平倉帶來的衝擊，我們首先必須丈量這頭「房間裏的大象」體積。然而，這恰恰是金融市場最大的黑箱之一，也是我們面臨的第一個巨大的「未知」。

顯性數據與統計盲區

傳統的統計口徑，如國際清算銀行（BIS）的跨境銀行借貸數據，所揭示的顯性規模大約在5,000億美元至1萬億美元之間。但這僅僅是冰山一角。真正的龐然大物隱藏在表外——通過外匯互換和遠期合約構建的巨大槓桿頭寸。這些衍生品允許投資者在不直接借入日圓的情況下，合成出日圓空頭敞口。根據最新的估算模型，若將這些隱藏在影子銀行體系中的名義價值計算在內，包含多幣種槓桿工具的估算可能高達1至2萬億美元，甚至更高。

「真錢」與「快錢」之辨

這裏的關鍵在於區分「名義價值」與「風險敞口」。雖然更高估算數字聽起來令人驚悚，但我們必須保持客觀。其中很大一部分是日本本土機構（如壽險公司和養老金）為了對沖其龐大的海外資產匯率風險而被動持有的空頭頭寸。這部分資金相對穩定，屬於「真錢」，它們的調整通常是緩慢而有序的，更多是基於長期的資產負債匹配，而非短期投機。

真正令人擔憂且最難以量化的，是那部分屬於「快錢」的投機性頭寸。
全球宏觀對沖基金、商品交易顧問策略（CTA）以及加密貨幣市場的槓桿玩家，他們利用日圓作為核心融資貨幣，構建了極高槓桿的投資組合。在2025年之前，這種策略的夏普比率極高，因為日圓波動率被人為地壓制在歷史低位。但隨著日本央行在2024年放棄收益率曲線控制，並在2025年進一步展現鷹派立場，日圓波動率的「正常化」使得這些高槓桿頭寸的風險平價模型瞬間失效。

我們必須謙虛地承認，沒有任何一家監管機構或投行能夠準確掌握這部分「快錢」的確切規模。它們分散在無數的場外衍生品合約中，像幽靈一樣潛伏。這種「不可知性」本身，就是當前市場最大的風險源，具體預測數萬億規模是否精確並不是重點，要害的是這是一個不可控的體量。

流動性的多極世界

當然，將全球流動性的收縮完全歸因於日圓套利交易，或許是一種過度簡化。全球流動性的供給是多極的，除了日圓，美聯儲的資產負債表、歐洲央行的政策、商業銀行的信貸創造，以及近年來快速發展的私人信貸市場，都是極其重要的來源。日圓套利交易的逆轉，更像是全球流動性這片汪洋大海中的一股強大寒流，其衝擊力巨大，但其他暖流的並存與博弈，同樣決定了最終的水溫。因此，我們既要正視這股寒流的威力，也要警惕單一歸因的陷阱。

二、並非單向退潮：流動性的「動態再平衡」

市場目前普遍流行一種「線性簡化」的敘事：日本央行加息導致日圓升值，進而引發套利交易平倉，最終造成全球資產下跌。這種邏輯看似完美，卻忽略了宏觀經濟中無處不在的反饋回路。

2025年的市場實踐已經表明，流動性的變化從來不是單向的管道排放，而更像是一種動態的潮汐再平衡。隨著日本國債收益率飆升至2.02%，這一、二十多年來的新高，套息交易的利潤空間急劇收窄，導致全球資本從「借日圓買高息資產」轉向「拋售資產換回日圓還債」。

日本央行「政策兩難」與反身性

我們必須考慮到金融市場的「反身性」原理。如果日圓套利交易的逆轉過於劇烈，導致全球金融狀況急劇收緊，進而引發全球經濟衰退，那麼作為一個出口導向型經濟體，日本經濟本身也將遭受重創。2025年下半年，日本製造業PMI雖仍處於收縮區（12月為49.7），但收縮步伐有所放緩，出口數據在11月實現6.1%的強勁增長，盡管日圓階段性波動帶來一定壓力。如果日圓升值過快，導致企業盈利崩潰，進而影響工資增長和通脹預期，日本央行的鷹派立場完全可能發生動搖。

歷史上，日本央行曾多次在緊縮周期的起步階段因經濟無法承受壓力而被迫轉向。因此，所謂的「不可逆過程」在現實中可能演變為「進兩步、退一步」的拉鋸戰。如果全球風險資產暴跌反過來威脅到日本金融體系的穩定性，日本央行可能會暫停加息，甚至通過口頭干預來壓低日圓。這種政策的反覆性，將導致日圓匯率出現劇烈的雙向波動，而非單邊升值。對於交易者而言，這種震盪市比單邊市更具殺傷力，因為它會反覆觸發止損，消滅流動性。

因此，筆者將這一過程定義為「動態再平衡」而非簡單的「退潮」。資金並非憑空消失，而是在尋找新的均衡點，而日本自身的經濟承受力是這個均衡點的關鍵制約變量。

三、美聯儲的變量：從靜態利差到動態博弈

另一個被市場在2025年反覆博弈的核心變量是美聯儲的反應函數。目前的市場定價大多基於一個靜態假設：美聯儲將在2026年按部就班地降息，步伐猶豫且緩慢。然而，這一假設極其脆弱。美日利差的收斂速度，取決於分母（日本利率）和分子（美國利率）的相對變化速度。目前市場的焦點都在分母上，卻忽視了分子在進入2026年後劇烈變動的風險。

情景一：美國經濟「硬着陸」與恐慌式寬鬆

如果美國經濟在2026年初出現超預期的快速走弱——例如勞動力市場突然惡化或商業地產危機終於全面爆發——美聯儲完全可能從「預防式降息」轉向「恐慌式寬鬆」。一旦這種情況發生，美聯儲大幅降息將導致美日利差在短時間內急劇壓縮。這不再是日本央行單方面主導的戲碼，而是美日央行政策的動態博弈。屆時，日圓的升值壓力將不再源於日本加息，而是源於美元的崩塌。這種情境下的套利交易平倉將更加迅猛且無序，因為美元資產本身的吸引力在下降。根據最新投影，美聯儲預計2026年底聯邦基金利率將降至3%至3.25%。

情景二：美國經濟「不着陸」與高利率常態

反之，如果美國經濟展現出超乎尋常的韌性（即「不着陸」情景），通脹在2026年意外反彈迫使美聯儲維持高利率，那麼即使日本加息，巨大的名義利差依然存在，套利交易的平倉動力就會被顯著削弱，甚至可能出現反覆。因此，觀察日圓套利交易的未來路徑，不能只盯著東京，必須時刻關注華盛頓的動向。這是一種雙邊的、動態的、且高度依賴數據的博弈過程。

四、政策干預的幽靈：被遺忘的熔斷機制

在分析金融危機模型時，分析師們往往容易陷入純粹的市場原教旨主義，假設價格會一直跌到市場出清為止。然而，現實世界充滿了政治意志的干預，這是我們必須納入考量的第三個重大不確定因素。若日圓升值過快，或者套利交易平倉引發了類似於2008年或2020年3月的系統性流動性危機，全球政策制定者絕不會坐視不管。

1. 日本財務省的直接干預

雖然日本目前樂見日圓擺脫極度疲軟的狀態，但如果日圓兌美元匯率由現在157水平，在短時間內跌破160的心理關口或升破145，都會嚴重影響豐田、索尼等跨國巨頭的出口訂單和國內通脹，日本財務省完全可能直接入匯市干預，購買或拋售日圓。這種干預雖然不能改變長期趨勢，但足以在短期內改變平倉的節奏和路徑，打爆那些過度激進的日圓多頭。

2. 全球央行協同行動：最後的防線

更深層次的干預可能來自全球央行的協調。如果日圓套利交易的平倉導致離岸美元市場流動性凍結（即美元荒），美聯儲可能會迅速重啟或擴大與日本央行及其他主要央行的貨幣互換額度。這種機制本質上是央行間的「緊急信貸額度」，允許日本央行直接用日圓向美聯儲置換美元，並提供給本國金融機構，從而緩解市場上對美元的搶購壓力。

 3. 政策協調常滯後 效果取決各國利益

在政治分化加劇的背景下，協同難度可能被市場低估。這種「全球央行看跌期權」的存在，意味著市場的下跌路徑不會是直線的深淵。政策干預就像一道道隱形的防波堤，雖無法阻止潮水的方向，但會改變潮水的形態和速度。

五、資產價格的重估：結構性分化與系統性風險

在這場充滿變數的流動性退潮中，不同資產類別的抗壓能力在2025年呈現出顯著的分化。這揭示了一個核心邏輯：流動性退潮並非必然引發所有市場金融價格一齊暴跌，而是呈現結構性分化下跌特征。只有當退潮速度極快、引發系統性流動性危機時，才可能出現全市場普跌。

1. 高估值成長股：流動性的「金絲雀」

過去十年，納斯達克指數與日圓匯率之間存在著一種微妙的負相關性。2025年，雖然人工智能帶來的生產力提升依然是長期利好，但短期內，隨著廉價融資的消失，那些依靠估值擴張而非盈利增長的「偽成長股」正在經歷痛苦的「殺估值」過程。它們如同礦井中的「金絲雀」，對流動性收緊最為敏感。

2. 加密資產：投機情緒的晴雨表

作為一個對全球流動性極度敏感的資產類別，比特幣等加密貨幣在2025年的表現成為了流動性的絕佳晴雨表。每當市場預期日本央行鷹派發聲時，加密市場往往先於股市做出劇烈反應。2024年以來，日本央行每次加息都伴隨著比特幣價格超過20%的下跌，比如2024年3月下跌約23%，2024年7月下跌約25%，2025年1月更錄得約31%的跌幅。這些數據強烈暗示了在該領域中，投機性日圓融資的滲透率可能遠超監管層的想象，使其成為觀察「快錢」流向的前瞻性指標。當然，我們必須承認，加密貨幣的高貝塔屬性，意味著其對任何風險事件都反應劇烈，這種相關性雖高度顯著，但其因果鏈條的權重仍需更審慎的交叉驗證。

3. 新興市場：雙重擠壓下的脆弱性

巴西雷亞爾、墨西哥比索等傳統的「高息貨幣」，往往是日圓套利交易的直接對手方。隨著日圓融資通道的關閉，這些貨幣在2025年經歷了數次劇烈波動，面臨著雙重的流動性抽離：一方面是全球風險偏好下降導致的美元回流，另一方面是日圓融資成本上升導致的平倉壓力。這使得新興市場的波動性顯著高於發達市場，且這種波動往往具有突發性和傳染性。在這一複雜的圖景中，中國是一個無法忽視的特殊變量。其相對封閉的資本賬戶、龐大的國內市場以及獨特的貨幣政策周期，使其在一定程度上隔絕了直接的日圓套利衝擊。然而，中國經濟的健康狀況本身又是全球風險偏好的關鍵決定因素，同時，離岸人民幣市場是否以及能在多大程度上扮演替代性融資貨幣的角色，也為新興市場的流動性格局增添了新的不確定性。

4. 全球債券市場：定價錨的漂移

日本投資者曾是美國國債最大的海外持有者。隨著日本國內10年期國債收益率在2025年穩步攀升並突破數個關鍵點位，對於日本壽險公司而言，扣除匯率對沖成本後，購買美債的吸引力已大幅下降，甚至不如直接購買本國國債。這種資金回流雖然是漸進的，但它系統性地推高了美債的期限溢價，使得美國長端利率在美聯儲降息的預期背景下依然居高不下。這是一個深刻的結構性變化，意味著全球無風險利率的定價錨正在發生漂移。

5. 「股債匯三殺」現象

近期2025年12月美國市場出現的股市、債市和美元匯率一齊下跌以及全球資產波動加劇的現象，這可能正是日圓套利交易的解構，相當於全球金融體系的「影子流動性」在收縮，日圓回流是無可否認的催化劑之一。進入2026年，出現這種「股債匯三殺」現象應該見怪不怪，因為流動性退潮的結構性影響將繼續深化，推動市場從分化向更廣泛的波動演進。

六、擁抱不確定性：奈特風險與認知的邊界

面對如此複雜的宏觀圖景——涉及日本央行的反身性、美聯儲的動態博弈、以及全球政策干預的幽靈——投資者最容易犯的錯誤就是試圖進行精確的預測。例如，賭注日圓匯率會在某個具體日期升破某個點位，或者賭注美聯儲會為了救市而重啟量化寬鬆。這種預測的衝動源於人類對確定性的渴望，但在當下的環境中，這可能是致命的。

金融市場的本質正如經濟學家弗蘭克·奈特所言，充滿了「風險」與「不確定性」的區別。風險是可以通過歷史數據計算概率的，就像拋硬幣；而不確定性則是「未知的未知」，我們甚至不知道硬幣有幾面，或者遊戲規則會否中途改變。在2025年的當下，我們面臨的正是高度的不確定性。這些變量之間存在著複雜的非線性交互，任何單一的模型都無法精準捕捉。我們必須謙虛地承認，我們的認知是有邊界的。歷史雖然押韻，但絕不會簡單重覆。

七、從追求最優到構建韌性：新範式下的生存法則

對於機構和個人投資者而言，承認「未知」意味著必須放棄對「最優解」的執着，轉而追求「韌性」，即在最壞的情境發生時，依然能夠生存並保留反擊的能力。

1. 降低整體槓桿率

在2025年已經驗證的波動率上升周期中，槓桿是最大的敵人。我們無法預知日圓是否會在某個清晨突然升值5%，因此，能夠承受資產價格短期內15%以上的劇烈波動，是生存的底線。去槓桿雖然會降低潛在收益，但它購買的是在「未知」面前的生存權。

2. 融資貨幣的多元化

不再單純依賴日圓作為唯一的融資來源，而是適當引入瑞士法郎、甚至離岸人民幣作為替代。盡管這些貨幣的融資成本可能略高，且離岸人民幣面臨政策不確定性，但這種多元化能有效分散單一央行政策突變帶來的尾部風險。不要把所有的雞蛋都押在日本央行這一個籃子。

3. 增加反脆弱資產的配置

在傳統的股債組合之外，系統性地配置具有「反脆弱」特性的資產。這包括波動率衍生品（如VIX看漲期權）或黃金。這些資產的價值在於其「凸性」，即在市場動盪和恐慌時，它們往往能提供非線性的超額收益，從而有效對沖核心資產的下跌風險。

4. 保持充裕的流動性

在不確定性極高的時期，現金（或短期國債）不僅僅是零收益的資產，它是一種擁有巨大價值的「選擇權」。當市場因為流動性枯竭而出現非理性拋售、優質資產被錯殺時，手握現金的投資者將擁有最大的主動權，能夠以低廉的價格「收購」未來。

八、實體經濟的錨點：金融退潮與產業浪潮的交匯

然而，純粹的自上而下分析，有時會讓我們陷入金融市場的自我循環，而忽視了實體經濟這艘大輪的航向。金融退潮的衝擊力，最終需要由實體經濟的韌性來吸收。因此，我們必須將目光從利率和匯率的博弈，延伸到更廣闊的產業圖景中。

一方面，人工智能革命帶來的生產力提升、能源轉型所需的巨額資本開支、以及全球供應鏈重構過程中的投資，這些產業浪潮可能成為吸收流動性衝擊的「海綿」。如果實體經濟能展現出強勁的增長動力，企業盈利能夠持續改善，那麼金融緊縮的負面影響將被部分對沖，資產價格的調整也可能更為有序。

另一方面，如果實體經濟本身疲軟，例如能源轉型成本過高拖累增長，或供應鏈重構效率低下引發通脹，那麼金融緊縮與實體下行形成共振，其破壞力將遠超預期。因此，觀察全球製造業PMI、資本支出計劃和勞動生產率數據，與觀察央行政策聲明同等重要。金融的潮汐終將退去，而決定沙灘上留下甚麼的是那些堅實的產業基石。

結語：在敬畏中前行

2025年注定將作為全球金融史上的一個轉折點被銘記。日圓套利交易的平倉，表面上是一次資金的流動，實質上是一個時代的終結。那個依靠央行無限兜底、依靠廉價資金推高資產價格的「大緩和時代」已經一去不復返。

「日圓套利交易逆轉」是未來幾年全球宏觀經濟中最大的「灰犀牛」之一。它不僅僅是日本的問題，而是全球流動性範式的系統性轉移。在這個過程中，線性思維將失效，動態博弈和政策干預將成為常態。

當然，我們必須在謙遜中保留一絲辯證的思考。當前範式的轉移（paradigm shift）看似不可逆，但歷史也告訴我們，當危機深化到威脅整個體系穩定時，主要央行重啟「政策看跌期權」的衝動是難以抗拒的。若流動性退潮最終演變為一場無法控制的系統性風暴，那麼以某種形式回歸的「廉價貨幣」或許並非絕無可能。這本身就是一個深刻的悖論：為了避免危機而採取的干預，可能恰恰是催生下一輪危機的種子。這更提醒我們，在敬畏中前行，不僅要敬畏市場的力量，也要敬畏政策在極端情況下的非線性回歸。

筆者相信2026年「股債匯三殺」和加密貨幣急跌的現象會不時出現，市場參與者應該理解這是結構性而非必然普跌。流動性的退潮雖然痛苦，但它也是市場恢復理性的必要過程。它迫使資本從純粹的金融工程遊戲中撤出，重新關注資產的基本面價值——企業的盈利能力、現金流的穩健性以及國家的財政健康度。

對於投資者而言，認識未知並非要陷入不可知論的虛無，而是要保持對市場的敬畏。我們無法控制風的方向，但我們可以調整帆的角度。在日圓回流的浪潮中，唯有那些摒棄僥幸心理、承認認知局限、並建立了嚴密風險管理框架的參與者，才能穿越周期的迷霧，在新的金融格局中找到屬於自己的錨點。這不僅是一場財富的保衛戰，更是一場關於謙遜與理性的投資哲學洗禮。

作者簡介：資深金融人
現任全國資產管理標準化技術委員會顧問