恒指大落後外圍兼現藍籌魔咒 換馬機制捱轟 專家：市值門檻易逼「接火棒」
發佈時間：06:00 2026-06-06 HKT
恒生指數將於下周一（8日）正式迎來新一輪季檢換馬之際，今年環球股市屢創新高，惟港股卻不升反跌，過往更頻頻出現「染藍即潛水」的魔咒，令市場高度質疑恒指換馬機制存在結構性缺陷，尤其是要求股份「總市值首10%」的篩選門檻，變相逼投資者高位接火棒。百家塔政策研究所創辦人徐家健接受《星島頭條》訪問時直言，單靠市值門檻容易吸納缺乏基本面支撐的股份。不過，光大證券國際證券策略師伍禮賢則認為，不宜將新貴染藍後股價下跌，完全歸咎於恒指機制。
美日韓指數破頂 恒指年內反跌
環球股市近年迎來大牛市，美股標普500指數及納指受惠AI科技巨頭盈利帶動，屢創歷史新高，年初至今分別大漲10.35%及15.54%；日經225及韓國KOSPI亦分別大漲32.28%及93.65%。相較之下，恒指表現大幅落後，年初至今跌2.61%。
翻查恒指自2025年至今納入的9隻新貴表現，錄得「3升6跌」，表現最亮眼的是今年3月才染藍的寧德時代（3750），逆市累升40.76%；其次為中通快遞（2057）及美的集團（300），分別錄得36.57%及16.58%的升幅。
然而，去年9月染藍的泡泡瑪特（9992）大幅下挫42.52%；老舖黃金（6181）生效至今短短三個月已暴瀉22.88%；至於信達生物（1801）、中國電信（728）及洛陽鉬業（3993），染藍至今亦錄得10.83%至16.74%不等的跌幅，京東物流（2618）則微跌0.99%。
| 近兩年恒指染藍名單 | ||
| 染藍季度 | 股票名稱 | 生效日期至今升幅 |
| 第4季 | 寧德時代（3750） | 40.76% |
| 第1季 | 中通快遞（2057） | 36.57% |
| 第1季 | 美的集團（300） | 16.58% |
| 第2季 | 京東物流（2618） | -0.99% |
| 第2季 | 中國電信（728） | -10.83% |
| 第4季 | 洛陽鉬業（3993） | -14.29% |
| 第3季 | 信達生物（1801） | -16.74% |
| 第4季 | 老舖黃金（6181） | -22.88% |
| 第2季 | 泡泡瑪特（9992） | -42.52% |
概念最熱時染藍 易變接火棒
對於「藍籌魔咒」屢次應驗，徐家健指出，傳統上股份納入指數後流動性轉好，理應受惠被動資金買入而造好。然而，現時港股波動極大，股份可能在概念炒作最狂熱、市值短暫達標時被納入，但當熱潮退卻或遇上宏觀因素轉變，股價便輕易蒸發，若機制未能在短時間內將其剔除，最終會拖累大市。至於最明顯的例子為潮玩股泡泡瑪特，當有一款「公仔」最紅、前景最好時就被納入，但當它表現轉差時，機制又不會在短時間內把它剔除。
伍禮賢則指出，恒指公司難以預先判斷個別行業日後會否出現增長放緩或競爭格局轉變，若把新貴股價下跌完全歸因於「升得太多後染藍」，未必全面。他認為，部分股份其後表現轉弱，與行業政策變化、AI興起衝擊傳統軟件行業，以及外賣等行業競爭加劇有關部分，因此股份回落的關鍵，仍在於企業長期盈利水平能否維持。
倡延長市值觀察期 加入PE等KPI
根據現行機制，染藍股份的市值需位列所有上市公司總市值的前10%之列。徐家健認為門檻本身並無不妥，問題在於缺乏持續性的考量。他建議，恒指公司應考慮加長市值的觀察時間，並考慮市盈率（PE）及實際業務營運狀況等基本面KPI。
伍禮賢亦認為，以市值衡量成分股有其合理性，因為公司若沒有一定規模，代表性不足，股價波動亦可能較大。不過，他同意單靠市值會衍生問題，建議恒指公司除市值、流通性及行業代表性外，可加入盈利增長持續性等指標。
質疑硬湊100隻藍籌欠理據
另一方面，恒指早前定下將成分股數目逐步增至100隻的目標，徐家健對此表示質疑，直言不明白「100這個數字是怎麼來的」。他指出，每個年代上市公司的數量和市值分佈皆不同，正如美股有權重極高的「七巨頭」，而港股分佈情況是否需要硬性由100隻股份來代表，仍欠缺合理解釋。
他認為，若恒指的目標是追求長期代表性及反映交投量，擴容亦屬合理；但若純粹為了湊數，則會令「100隻」的篩選定義變得模糊。
設本地股配額 宜反思「初衷」
至於目前恒指仍維持20至25隻香港本地成分股的配額，惟這類股份多屬傳統地產、收租及公用股，在目前經濟環境下缺乏增長動力。被問到這是否恒指落後外圍的致命傷時，徐家健坦言「一定會」。但他分析指，這是一個「混合標準（Mixture of criteria）」，恒指既想反映本地經濟，又要求公司規模夠大，在這種多重考慮下，才設計出現在的制度。
他強調，任何制度改動都必須先釐清恒指「初衷」，究竟是想純粹追求回報，還是如實反映中港經濟結構。他直言，若整體大市正在下跌，指數表現疲弱只是反映現實；若投資者要求指數必須「表現好」，理應交由基金經理去挑選具潛力的股份，而非要求一個基準指數去承擔賺錢的責任。
不過，伍禮賢對本地股配額看法較中性，認為在環球股市處於升浪時，傳統本地股份自然顯得落後；但若市場進入下跌周期，這類股份反而可能為港股提供穩定力。他認為，不同周期有不同解讀，而指數保持多元化並非壞事。
惟伍禮賢亦同樣指出，投資者需要分清恒指公司的角色，成分股調整目的並非挑選「即將上升」的股份，而是挑選具代表性、流通性，以及能反映未來經濟發展方向的公司；有代表性的公司，不等於股價必然會升。
忌盲目納AI股 扭曲價格資訊
面對全球AI投資熱潮，市場有聲音呼籲恒指應主動跟隨潮流，加入更多AI相關股份。徐家健表示，對於「幫市場決定該納入甚麼」的手法持保留態度。他警告，目前許多AI公司仍在「燒錢」階段，股價高企但盈利未兌現。
若像當年推動18A生物科技股般，強行將相關板塊放進指數，投資者因預期「染藍」而拼命跟風炒上，將嚴重扭曲價格資訊。萬一最終泡沫爆破，投資者便會將虧損歸咎於指數機制。他重申，股市的根本功能是讓企業融資、做生意與併購（M&A），這些功能並不保證股價一定會升，也不保證買股票一定賺錢。
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