恒指大落后外围兼现蓝筹魔咒 换马机制挨轰 专家：市值门槛易逼「接火棒」
发布时间：06:00 2026-06-06 HKT
恒生指数将于下周一（8日）正式迎来新一轮季检换马之际，今年环球股市屡创新高，惟港股却不升反跌，过往更频频出现「染蓝即潜水」的魔咒，令市场高度质疑恒指换马机制存在结构性缺陷，尤其是要求股份「总市值首10%」的筛选门槛，变相逼投资者高位接火棒。百家塔政策研究所创办人徐家健接受《星岛头条》访问时直言，单靠市值门槛容易吸纳缺乏基本面支撑的股份。不过，光大证券国际证券策略师伍礼贤则认为，不宜将新贵染蓝后股价下跌，完全归咎于恒指机制。
美日韩指数破顶 恒指年内反跌
环球股市近年迎来大牛市，美股标普500指数及纳指受惠AI科技巨头盈利带动，屡创历史新高，年初至今分别大涨10.35%及15.54%；日经225及韩国KOSPI亦分别大涨32.28%及93.65%。相较之下，恒指表现大幅落后，年初至今跌2.61%。
翻查恒指自2025年至今纳入的9只新贵表现，录得「3升6跌」，表现最亮眼的是今年3月才染蓝的宁德时代（3750），逆市累升40.76%；其次为中通快递（2057）及美的集团（300），分别录得36.57%及16.58%的升幅。
然而，去年9月染蓝的泡泡玛特（9992）大幅下挫42.52%；老舖黄金（6181）生效至今短短三个月已暴泻22.88%；至于信达生物（1801）、中国电信（728）及洛阳钼业（3993），染蓝至今亦录得10.83%至16.74%不等的跌幅，京东物流（2618）则微跌0.99%。
| 近两年恒指染蓝名单 | ||
| 染蓝季度 | 股票名称 | 生效日期至今升幅 |
| 第4季 | 宁德时代（3750） | 40.76% |
| 第1季 | 中通快递（2057） | 36.57% |
| 第1季 | 美的集团（300） | 16.58% |
| 第2季 | 京东物流（2618） | -0.99% |
| 第2季 | 中国电信（728） | -10.83% |
| 第4季 | 洛阳钼业（3993） | -14.29% |
| 第3季 | 信达生物（1801） | -16.74% |
| 第4季 | 老舖黄金（6181） | -22.88% |
| 第2季 | 泡泡玛特（9992） | -42.52% |
概念最热时染蓝 易变接火棒
对于「蓝筹魔咒」屡次应验，徐家健指出，传统上股份纳入指数后流动性转好，理应受惠被动资金买入而造好。然而，现时港股波动极大，股份可能在概念炒作最狂热、市值短暂达标时被纳入，但当热潮退却或遇上宏观因素转变，股价便轻易蒸发，若机制未能在短时间内将其剔除，最终会拖累大市。至于最明显的例子为潮玩股泡泡玛特，当有一款「公仔」最红、前景最好时就被纳入，但当它表现转差时，机制又不会在短时间内把它剔除。
伍礼贤则指出，恒指公司难以预先判断个别行业日后会否出现增长放缓或竞争格局转变，若把新贵股价下跌完全归因于「升得太多后染蓝」，未必全面。他认为，部分股份其后表现转弱，与行业政策变化、AI兴起冲击传统软件行业，以及外卖等行业竞争加剧有关部分，因此股份回落的关键，仍在于企业长期盈利水平能否维持。
倡延长市值观察期 加入PE等KPI
根据现行机制，染蓝股份的市值需位列所有上市公司总市值的前10%之列。徐家健认为门槛本身并无不妥，问题在于缺乏持续性的考量。他建议，恒指公司应考虑加长市值的观察时间，并考虑市盈率（PE）及实际业务营运状况等基本面KPI。
伍礼贤亦认为，以市值衡量成分股有其合理性，因为公司若没有一定规模，代表性不足，股价波动亦可能较大。不过，他同意单靠市值会衍生问题，建议恒指公司除市值、流通性及行业代表性外，可加入盈利增长持续性等指标。
质疑硬凑100只蓝筹欠理据
另一方面，恒指早前定下将成分股数目逐步增至100只的目标，徐家健对此表示质疑，直言不明白「100这个数字是怎么来的」。他指出，每个年代上市公司的数量和市值分布皆不同，正如美股有权重极高的「七巨头」，而港股分布情况是否需要硬性由100只股份来代表，仍欠缺合理解释。
他认为，若恒指的目标是追求长期代表性及反映交投量，扩容亦属合理；但若纯粹为了凑数，则会令「100只」的筛选定义变得模糊。
设本地股配额 宜反思「初衷」
至于目前恒指仍维持20至25只香港本地成分股的配额，惟这类股份多属传统地产、收租及公用股，在目前经济环境下缺乏增长动力。被问到这是否恒指落后外围的致命伤时，徐家健坦言「一定会」。但他分析指，这是一个「混合标准（Mixture of criteria）」，恒指既想反映本地经济，又要求公司规模够大，在这种多重考虑下，才设计出现在的制度。
他强调，任何制度改动都必须先厘清恒指「初衷」，究竟是想纯粹追求回报，还是如实反映中港经济结构。他直言，若整体大市正在下跌，指数表现疲弱只是反映现实；若投资者要求指数必须「表现好」，理应交由基金经理去挑选具潜力的股份，而非要求一个基准指数去承担赚钱的责任。
不过，伍礼贤对本地股配额看法较中性，认为在环球股市处于升浪时，传统本地股份自然显得落后；但若市场进入下跌周期，这类股份反而可能为港股提供稳定力。他认为，不同周期有不同解读，而指数保持多元化并非坏事。
惟伍礼贤亦同样指出，投资者需要分清恒指公司的角色，成分股调整目的并非挑选「即将上升」的股份，而是挑选具代表性、流通性，以及能反映未来经济发展方向的公司；有代表性的公司，不等于股价必然会升。
忌盲目纳AI股 扭曲价格资讯
面对全球AI投资热潮，市场有声音呼吁恒指应主动跟随潮流，加入更多AI相关股份。徐家健表示，对于「帮市场决定该纳入甚么」的手法持保留态度。他警告，目前许多AI公司仍在「烧钱」阶段，股价高企但盈利未兑现。
若像当年推动18A生物科技股般，强行将相关板块放进指数，投资者因预期「染蓝」而拼命跟风炒上，将严重扭曲价格资讯。万一最终泡沫爆破，投资者便会将亏损归咎于指数机制。他重申，股市的根本功能是让企业融资、做生意与并购（M&A），这些功能并不保证股价一定会升，也不保证买股票一定赚钱。
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