特朗普顛覆全球藥業 兩大減肥藥龍頭迎變局 投資者可如何應對？｜久利生

美國總統特朗普的藥價政策如震盪療法，猛力顛覆全球製藥業。他與美國輝瑞（Pfizer）達成協議，推出TrumpRx網站，讓患者以50%至85%折扣購買藥物，Medicaid也獲最惠國價格優惠。今年5月，他已簽署行政命令，推行最惠國定價，將美國藥價綁定其他發達國最低水平，同時威脅對進口藥品徵收100%關稅，以迫使藥廠在美建廠並降低價格。此舉擺明要打擊外國搭順風車，並將加劇供應鏈重組，像丹麥諾和諾德（Novo Nordisk）等企業急建美國產線，以避關稅風暴，減肥藥市場亦由此進入新變局。

禮來及諾和諾德早前一度急跌

近年來，減肥藥市場掀起了一場激烈的競爭風暴，去年更大炒特炒。但過去幾個月，兩大巨頭美國禮來公司（Eli Lilly）及丹麥藥廠諾和諾德都經歷了市值的大幅縮水。7月底，諾和諾德因下調銷售和利潤預測，市值單日蒸發四分之一；禮來8月初股價曾跌14%，創下25年來最大單日跌幅。兩者自年多前高位回落，合計總市值已累計縮水約35%，相當於5,000億美元的損失。

對諾和諾德來說，轉弱原因是其在全球最大醫療市場即美國的銷售疲軟。美國是一個對減肥藥需求極高的市場，肥胖問題普遍存在。諾和諾德皇牌產品Ozempic是一種GLP-1受體激動劑，屬於抑制食慾的藥物，自2017年起用於治療糖尿病；而Wegovy則是其專為減肥設計的版本，於2021年上市。這兩款藥物是美國食品藥品監督管理局（FDA）首批批准的GLP-1類減肥藥物。

自從禮來於2022年和2023年先後推出更見效的GLP-1藥物Mounjaro和Zepbound後，諾和諾德的產品開始失去市場。禮來雖然也面臨挑戰，但其痛點有點不同。儘管公司近期財務表現尚可，但一項臨床試驗顯示，其新研發的口服減肥藥效果未達預期，這直接導致了股價的下滑。市場對這兩家龍頭企業的期望極高，任何頭暈身㷫都可能引發劇烈的市場反應。

FDA允許「複方」令競爭加劇

行業競爭加劇也讓這兩大巨頭感受到壓力。早期，Wegovy曾因生產能力不足導致供應短缺，FDA便允許「複方」（compounding）複製品牌藥物，做法通常從中國採購活性成分，以低價銷售，搶佔了美國30%的減肥藥處方市場份額。這對諾和諾德來說無疑是一記重擊，因為這些複方藥物的主要成分正是其專利分子塞美格魯肽（semaglutide）。

其實減肥藥市場已不再是諾和諾德與禮來的「雙頭」局面。其他製藥大廠正加速進入這一領域。9月22日，輝瑞宣佈以73億美元收購新上市的生物技術公司Metsera，後者專注於下一代減肥療法的研發。同日，瑞士藥廠羅氏（Roche）表示，其減肥藥候選產品將於明年進入後期臨床試驗，並已與丹麥公司Zealand達成53億美元的合作協議，共同開發和銷售一款前景看好的藥物。

與此同時，就連中國的信達生物（Innovent）也在6月獲得中國藥監局批准，推出其新型GLP-1減肥注射劑，並於9月19日宣佈其抗糖尿病配方也獲得批准。美國生物技術公司Amgen亦是市場焦點，其GLP-1候選藥物MariTide（AMG 133）在早期試驗顯示出強大潛力，平均減重高達14.5%，且每月一次的給藥頻率較現有藥物更方便，並計劃2026年啟動第三階段試驗，若進展順利，MariTide可能於2028年上市，挑戰諾和諾德與禮來的市場地位。

兩大龍頭還有先行者優勢？

這些新競爭者的湧入，無疑為市場帶來更多不確定性。諾和諾德與禮來是否將面臨更艱難的日子？答案卻未必如此。作為市場的先行者，這兩家公司仍握有多項優勢，有望在競爭中保持領先。諾和諾德與禮來在生產能力上的投入，就是要起好競爭的護城河，尤其在特朗普關稅政策下更顯關鍵。

諾和諾德與禮來在產品研發上的領先地位是其另一大優勢。9月17日，諾和諾德宣佈其Wegovy口服片劑（每日服用）與注射型塞美格魯肽（每周一次）的效果兩者差不多。禮來的口服藥雖然減肥效果稍遜，但無需在服用前禁食半小時，且因其分子結構更簡單，生產成本更低。兩家公司預計其口服藥物將在數月內獲得FDA批准。

據統計，過去四年，諾和諾德的累計資本支出超過280億美元，佔收入的18%，較三年前的15%有所上升。去年12月，其母公司諾和控股（Novo Holdings）以165億美元收購美國製造商Catalent，以增強在美國的生產能力。背景就是因為特朗普的100%進口藥關稅即將生效，擁有本地生產能力將可避險。FDA其後終於將Wegovy從短缺名單中移除，顯示其供應問題已得到緩解。

相比之下，禮來在過去四年的資本支出為210億美元，佔其收入的11%，遠超羅氏（5%）和輝瑞（4%）。雖然禮來的投資涵蓋其廣泛的藥品組合，但其在GLP-1藥物生產上的投入同樣可觀。這種大規模的資本投入使得其他競爭者難以在短時間內追趕。

此外，複方藥的競爭正在減弱。諾和諾德已在美國提起130宗訴訟，針對相關的侵權行為，目前已勝訴44宗。FDA也可能因這些藥房與未經批准的中國工廠的關聯而加強了監管。由於複方藥銷售的80%減肥藥物含有塞美格魯肽，諾和諾德有望從中奪回相當大的市場份額。同時又開發新分子cagrilintide，其減肥效果略低，但副作用顯著減少，適合需要減重較少的患者。禮來的實驗藥物retatrutide同樣前景可期。這些產品的臨床進展遠超其他競爭者的候選藥物，後者最快也要到2028年才能完成所有臨床和監管審批。

投資者可透過ETF分散風險

根據市場預測，到2030年，全球減肥藥市場的年規模將達到1,000億美元左右。憑藉現有的生產能力和領先的產品線，諾和諾德與禮來有望在這一市場中分得最大份額。然而，隨著新競爭者的加入，特別是2028年後其他藥物可能陸續上市，這兩家龍頭企業的市場霸主地位可能面臨挑戰。特朗普的藥價政策更增添變數，若關稅全面實施，可能迫使更多藥廠轉移產線，進一步重塑市場格局。

投資者建議可分散兩隻減肥股，或透過ETF（OZEM）間接投資，降低單一集中風險；短線繼續觀望政策轉向，中長期考慮加倉禮來或諾和諾德，並分散至Amgen或輝瑞，以追求年化回報有中至高雙位數。

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