比特幣「上漲十月」落空 3張「底牌」看幣市走向｜HashKey研究院

2010 年以來，比特幣在 10 月的歷史平均回報率超過 20%，2020 年以來均值亦達 18.1%，市場習慣稱之為「紅十月」或「上漲十月」。但截至 2026 年 10 月 30 日，比特幣自 9 月收盤約 8.36 萬美元回落至 7.8 萬至 7.9 萬美元附近，月度跌幅約 5%至6%，連續第二年在 10 月錄得負收益。

更讓交易者困惑的是盤面形態：它既沒有像以往熊市那樣單邊崩塌，也沒有走出流暢突破，而是在 7.65 萬至 8.5 萬美元之間反覆折返，一個月已實現波動率一度降到約 25%，回到 2023 年夏季的沉悶水平。要看懂眼下的行情，不能再靠季節性口訣，必須拆開三張底牌：宏觀機會成本、場內需求結構，以及鏈上正在發生的資產替代。

第一張底牌：5%的無風險利率 改變出價意願

本周宏觀面給出的核心信息只有一句話：高利率不僅沒退，還在被經濟韌性焊牢。10 月 28 日美聯儲以 10 比 2 維持聯邦基金利率在 3.75%–4% 不變（此前 9 月剛完成 2023 年以來首次加息），兩位票委 Lisa Cook 及Beth Hammack 投反對票要求直接加息 25 個基點。

次日公佈的數據解釋了鷹派的底氣：在人工智能資本開支與消費支撐下，美國三季度實際 GDP 初值年化增長達 3.4%（高於預期 3.2% 和二季度的 2.2%）；美聯儲最看重的 9 月整體 PCE 物價指數同比升至 3.6%（前值 3.4%），核心 PCE 同比升至 3.1%。CME 利率期貨顯示市場對 12 月再加息 25 個基點的定價維持在約 75%–80%，10 年期美債收益率站在 5% 上方，現貨黃金也在 10 月 30 日跌破 4000 美元關口。

這對加密資產意味着甚麼？當美元國債和貨幣市場基金能穩定提供 4%–5% 的無風險收益時，不產生現金流的比特幣和黃金一樣，面臨更高的持有機會成本。高利率不會讓長期配置者清倉，但會直接抑制增量資金「追高」的意願——只要價格漲到盈虧平衡點上方，資金就傾向於落袋為安，而不是像零利率時代那樣一路加槓桿推高。

第二張底牌：ETF在流入 現貨需求卻萎縮

很多讀者會問：10 月 26 日至 29 日，美國現貨比特幣 ETF 明明連續 4 個交易日錄得淨流入（4 日合計約 4.41 億美元，令 10 月累計淨流向轉正至約 1.28 億美元），為甚麼幣價還是衝不過 8.2 萬美元？拆開底層數據，會看到三個容易被忽略的事實。

第一，買盤高度偏科，且美國本土現貨意願低迷。月底的 ETF 淨流入幾乎由貝萊德 IBIT 一家扛起（其歷史累計淨流入已達約 665.4 億美元），而更能反映美國機構與高淨值直接買盤的 Coinbase 溢價已連續 19 天為負，10 月日均折價幅度是 9 月的 3倍。

第二，場內表觀需求與短期利潤緩衝已耗盡。CryptoQuant 數據顯示，自 10 月 14 日以來比特幣日度現貨需求持續為負，截至 10 月下旬的 30 日累計表觀需求約為負 7.6 萬枚 BTC；短線交易者的未實現利潤率已從 9 月高點時的 33% 壓縮至 8%，鏈上獲利了結速度也降到 9 月的一半。換言之，9 月反彈積累的浮盈墊子已經花光，稍有外部風吹草動就會觸發衍生品多頭平倉。

第三，資金在加密資產內部也在快速收縮風險半徑。10 月比特幣 ETF 雖靠月底回補勉強轉正，以太坊現貨 ETF 卻在 10 月累計淨流出約 13.2 億美元。這說明機構目前只願意在比特幣跌近成本線時做防禦性承接，對高彈性資產的追逐意願極低。10 月 30 日，受頭部交易平台突發外部安全事件影響，衍生品市場出現逾 11 億美元的被動多頭清算，金價跌破 4000 美元、比特幣也一度回踩至 7.65 萬美元附近。相關平台第一時間承諾全額保障用戶資產，行業各方與穩定幣發行機構也迅速協同凍結了大部分涉事資金，盤面隨後回穩至 7.8 萬至 7.9 萬美元一帶。

第三張底牌：8.5萬上不去 7.6萬下不來

把鏈上成本分佈攤開，當前市場其實被鎖在一個清晰的「夾心層」裏。上方是套牢盤與老籌碼的派發區，下方是機構底倉與近年活躍買家的成本底座。

這張表解釋了為甚麼行情顯得「磨人」：滿 5 年未動的老籌碼在 2026 年月均移動僅約 3.4 萬枚（低於 2025 年的 4.7 萬枚和 2024 年的 6.7 萬枚），老錢既不恐慌砸盤，也不急於拉升；而 ETF 與機構資金只在回調到 7.7 萬至 8.0 萬美元的成本區附近出手承接。沒有增量流動性衝破 8.5 萬美元，也沒有系統性拋壓砸穿 7.6 萬美元，市場自然進入低波動率的箱體換手。

一個更值得深思的變化：當生息資產上鍊，加密市場會發生甚麼。

10 月最後一周，制度與基建層發生了三件大事：美國證券存管結算公司 DTCC（託管規模約 30 萬億美元）正式上線代幣化服務，首批支持 34 隻證券 1 比 1 上鍊並實現註冊錢包間 7×24 點對點流轉；香港證監會於 10 月 26 日批准全球首批面向公衆發售的代幣化貨幣市場基金在持牌虛擬資產交易平台進行 7×24 二級市場交易；Google 也宣佈推出面向銀行的門限簽名（MPC）託管平台。下周（11 月 2 日至 6 日）香港金融科技周還將繼續圍繞受監管穩定幣與 RWA 展開。

圈內輿論習慣把這些進展簡單解讀為「利好幣圈」。但如果冷靜思考一層：過去鏈上資金之所以在各種高波動代幣之間博弈，很大程度上是因爲鏈上缺乏合規、低風險、可生息的基礎資產。當港元與美元貨幣市場基金、美債乃至藍籌證券都能在持牌平台或合規鏈上 7×24 買賣，並且自帶 4%–5% 的真實票息時，鏈上資金就第一次擁有了「不出鏈也能拿無風險收益」的去處。

這並不是壞事，但它會徹底改寫下一輪周期的分配邏輯：其一，每一次中心化平台的操作風險或安全警報，都會推動機構把資產遷往「持牌託管、資產隔離、可穿透審計」的在岸基礎設施；其二，代幣化傳統資產上鍊後，會成為鏈上流動性的「基準利率錨」——比特幣憑藉稀缺性與百億美元級 ETF 通道，仍能作為數字黃金與宏觀對衝資產留存；而大量缺乏真實收入、僅靠敘事驅動的中小代幣，將直接面對鏈上生息美債與貨幣基金的抽水競爭。

11月看哪三個信號？

步入 11 月，與其猜測口號式的牛熊，不如盯緊三個可驗證的信號：第一，周線收盤能否持續守住 7.65 萬至 7.79 萬美元的活躍成本底線，並重新收復 8.15 萬美元的 ETF 成本線；第二，11 月 3 日美國中期選舉與 11 月 11 日 MSCI 指數調整後，Coinbase 折價能否轉正、美國本土現貨需求能否由負轉正；第三，12 月美聯儲議息會議前，通脹與美債收益率會否鬆口。在高利率與鏈上生息資產並存的時代，活下來的不再是口號最響的敘事，而是算得清成本、守得住託管底線的資金。

HashKey Group高級研究員 李強

（本文不構成投資建議。數字資產波動極高，可能導致本金重大損失。文中價格以 2026 年 10 月 30 日約 7.8 萬至 7.9 萬美元計，宏觀與鏈上數據為截至發稿時公開信息。）