AI泡沫要爆破了嗎？｜馬行空
發佈時間：06:00 2026-11-04 HKT
美股三大雲廠商最新第三季業績顯示，微軟自由現金流為186.3億美元，按年下滑27%；谷歌母公司Alphabet自由現金流為負90.7億美元，去年同期是正現金流245.5億美元；亞馬遜過去12個月自由現金流亦為負424億美元。相關股票上周四（29日）隨即向下，其中Alphabet收跌12.64%，創下該公司史上單日最大跌幅；亞馬遜公佈業績後盤後一度跌逾7%，收市跌4.25%；微軟同日收市微跌0.16%，連帶納斯達克指數、費城半導體指數都出現明顯下滑。
雲廠商自由現金流轉負有兩個原因：一是投入太大、二是回款太少。美國AI投入的上升是從2022年ChatGPT火熱後開始，當時大家都怕錯過風口，亞馬遜、谷歌、微軟及Meta等廠商都投入巨額資金建設數據中心，在2026年落地、開始折舊的這批數據中心，其土建和電力訂單大多是2023到2024年簽下；GPU芯片訂單則多是2024到2025年向英偉達（Nvidia）下單，因為整個行業的建設周期需要3至5年時間。
DeepSeek引爆Token價格戰
這些AI基礎設施開始建設時的2023年，當時每100萬Token價格是60美元（輸出）。但是，2025年DeepSeek R1出來後全面引爆了價格戰，當時OpenAI最先進的o1大模型每100萬Token輸出價格是60美元，而DeepSeekR1每100萬Token輸出價格是2.19美元。
同時，DeepSeek是開源的，而且性能經過了市場第三方的各種檢驗，所以Token價格被整體大幅壓低，2026年7月ChatGPT 5.6每100萬Token輸出價格已經跌到1.2美元。
Token價格下降讓雲廠商收入直線縮水，於是就出現了自由現金流為負的情況，因為大家當初建設的時候沒想到Token價格能跌的這麼狠。而DeepSeek的開源特性，本質上可以把Token價格壓低到算力的邊際成本附近。
價格雪崩讓AI應用廣度提高
Token價格下跌是把雙刃劍，對於雲廠商來說，當初按照高Token價做的預算肯定壓力很大，尤其是芯片貶值、融資成本上升、盈利困難等現實壓力。但是價格雪崩讓AI應用廣度大大提高了，尤其是AI Agent的普及讓Token消耗成指數級上升。雖然谷歌雲的收入按年增103%、AWS增39%，但是谷歌的Token處理量上升了700%，亞馬遜Token處理量上升1700%。中國的趨勢更瘋狂，2024年生成式AI用戶2.5億，到2026年初增加到了5.15億，翻了一倍，但是日均Token用量從2024年的1,000億上升到了2026年的140萬億，增長了1400倍。
股價不會像2000年般慘烈
股價方面，Alphabet、亞馬遜的市盈率已從前期25倍至35倍區間，回落到14至20倍；若市場持續以「現金回報」而非「收入增長」定價，負現金流、高資本開支的公司估值倍數存在向成熟價值股10至12倍收斂的壓力。但考慮到這些公司主營業務是穩定的，因此股價不會發生像2000年互聯網危機時那樣慘烈的下跌。
另一方面，如果Token用量增速能夠跑贏降價速度，也就是說Token用量增長可以完全抵消降價影響，則未來這些AI基礎設施會變得像電力一樣無處不在，公司股價回歸到十幾倍的市盈率是理性的區間。
當AI變得像電力一樣無處不在時，你需要考慮的是如何買到下一個「通用電氣」，而不是中電或港燈。
德林控股首席經濟學家 馬行空
