AI泡沫要爆破了吗？｜马行空
发布时间：06:00 2026-11-04 HKT
美股三大云厂商最新第三季业绩显示，微软自由现金流为186.3亿美元，按年下滑27%；谷歌母公司Alphabet自由现金流为负90.7亿美元，去年同期是正现金流245.5亿美元；亚马逊过去12个月自由现金流亦为负424亿美元。相关股票上周四（29日）随即向下，其中Alphabet收跌12.64%，创下该公司史上单日最大跌幅；亚马逊公布业绩后盘后一度跌逾7%，收市跌4.25%；微软同日收市微跌0.16%，连带纳斯达克指数、费城半导体指数都出现明显下滑。
云厂商自由现金流转负有两个原因：一是投入太大、二是回款太少。美国AI投入的上升是从2022年ChatGPT火热后开始，当时大家都怕错过风口，亚马逊、谷歌、微软及Meta等厂商都投入巨额资金建设数据中心，在2026年落地、开始折旧的这批数据中心，其土建和电力订单大多是2023到2024年签下；GPU芯片订单则多是2024到2025年向英伟达（Nvidia）下单，因为整个行业的建设周期需要3至5年时间。
DeepSeek引爆Token价格战
这些AI基础设施开始建设时的2023年，当时每100万Token价格是60美元（输出）。但是，2025年DeepSeek R1出来后全面引爆了价格战，当时OpenAI最先进的o1大模型每100万Token输出价格是60美元，而DeepSeekR1每100万Token输出价格是2.19美元。
同时，DeepSeek是开源的，而且性能经过了市场第三方的各种检验，所以Token价格被整体大幅压低，2026年7月ChatGPT 5.6每100万Token输出价格已经跌到1.2美元。
Token价格下降让云厂商收入直线缩水，于是就出现了自由现金流为负的情况，因为大家当初建设的时候没想到Token价格能跌的这么狠。而DeepSeek的开源特性，本质上可以把Token价格压低到算力的边际成本附近。
价格雪崩让AI应用广度提高
Token价格下跌是把双刃剑，对于云厂商来说，当初按照高Token价做的预算肯定压力很大，尤其是芯片贬值、融资成本上升、盈利困难等现实压力。但是价格雪崩让AI应用广度大大提高了，尤其是AI Agent的普及让Token消耗成指数级上升。虽然谷歌云的收入按年增103%、AWS增39%，但是谷歌的Token处理量上升了700%，亚马逊Token处理量上升1700%。中国的趋势更疯狂，2024年生成式AI用户2.5亿，到2026年初增加到了5.15亿，翻了一倍，但是日均Token用量从2024年的1,000亿上升到了2026年的140万亿，增长了1400倍。
股价不会像2000年般惨烈
股价方面，Alphabet、亚马逊的市盈率已从前期25倍至35倍区间，回落到14至20倍；若市场持续以「现金回报」而非「收入增长」定价，负现金流、高资本开支的公司估值倍数存在向成熟价值股10至12倍收敛的压力。但考虑到这些公司主营业务是稳定的，因此股价不会发生像2000年互联网危机时那样惨烈的下跌。
另一方面，如果Token用量增速能够跑赢降价速度，也就是说Token用量增长可以完全抵消降价影响，则未来这些AI基础设施会变得像电力一样无处不在，公司股价回归到十几倍的市盈率是理性的区间。
当AI变得像电力一样无处不在时，你需要考虑的是如何买到下一个「通用电气」，而不是中电或港灯。
德林控股首席经济学家 马行空
