傳統股災月前債息急升 第四季面臨資產再配置迫切需求｜久利生
發佈時間：05:59 2026-09-29 HKT
快踏入所謂傳統股災月，美聯儲長時間維持高利率、通脹隱憂未散，全球債市更加迎來罕見的震盪拋售潮。10年期美國國債收益率再次強勢突破5厘關口，超長端的30年期美債收益率更是一舉衝破5.5厘大關。不少將債券視為避險資產的投資者陷入苦戰，據報強積金內的債券基金配置面臨嚴峻考驗。當無風險回報率被推升至逾20年高位，全球資金的定價邏輯面臨重新考驗，為股票等風險資產的估值底線進行壓力測試。
滙豐稱美股具極強抗壓韌性
借貸成本高企與急升的無風險回報率，足以對高估值的美股形成沉重打擊。滙豐早前發布環球多資產研究報告，卻形容近年美股宛如「特氟龍市場」（Teflon Market），意即展現出極強的抗壓韌性，指自2022年以來，全球先後消化了數十年來最激進加息周期、美國區域銀行危機、地緣政治衝突、關稅壁壘、加密貨幣爆煲以及日圓套利交易拆倉等一連串重磅黑天鵝事件。但風險資產彷彿對所有負面因素免疫，每次回調後總能迅速強勢反彈，甚至再創新高。
這背後源於美企盈利與經濟基本面的強勁表現，即使撇除科技與AI巨頭，整體企業盈利仍持續超出市場預期，為盈利提供了直接支撐。非政府部門槓桿率處於歷史低位，且大多已鎖定長期低息貸款（令高利率的傳導過程變得極其滯後且溫和）。同時，全球貨幣政策工具箱比2008年金融危機前更加龐大，市場深信一旦出現非理性拋售，央行必定會出手救市。其他利好因素還包括高收益債信用指數質量改善、美股權重高度集中於優質巨企，以及被動基金定期自動Rebalancing所帶來的持續買盤等。
留意股債正負相關性變化
不過筆者認為，最值得注意的是股票與債券在過去一段不短的時間內呈現「正相關」，這意味著傳統資產配置中最典型的「60/40策略」（即60%股票+40%債券）失去分散風險的作用。滙證估計這種股債正相關性仍會延續數季，但不少區內基金經理都在觀察，甚至等待負相關回歸。若主要經濟體通脹順利回落至接近甚至低於目標水平，重新確立股債負相關性，或引致投資者下調股票配置。
此外，「央行認沽期權」機制（Fed Put以至Central Bank Put）一旦淡出亦有風險；雖然美股象徵着龐大財富效應，很難想像聯儲局夠膽全退，但在新主席上場後又是否完全沒可能？
大摩重新定義資產類別框架
面對美股創新高但美債收益率狂飆、傳統資產對沖失效，大行固定收益部門顯然已有所「異動」。摩根士丹利固定收益研究團隊最新指出，傳統的亞洲債券配置過度集中於美元債及新興市場本地貨幣債，在息口higher for longer下難免承受愈來愈大壓力。於是重新定義資產類別，將兩個成熟市場（日本、澳洲）及兩個增長型市場（可換股債、本地貨幣企業債）加到新設「亞太固定收益」（APAC Fixed Income）框架，提供更具彈性的風險回報組合。
若能貫穿不同的宏觀經濟週期，當然極為理想，例如在「金髮女孩」（Goldilocks）環境下配置本地貨幣利率債及企業債；經濟擴張期就以可換股債捕捉股市上行空間；滯脹期則靠高評級的亞太美元債提供穩健收益。但要以低於股票的波動度，爭取7.5%的目標回報率，也不是沒有難度。說到底，美長債收益率上衝，對市場造成了強烈震盪，凸顯出由今年第四季以至2027年，資產再配置的迫切性。
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