OKX和美國SEC對RWA的答卷｜鄧進一

今年10月的第一周，加密貨幣交易所OKX接連發布重磅消息。10月4日OKX與紐約證券交易所母公司洲際交易所（ICE）各持股50%的合資公司 OKXICE LLC，正式向美國證券交易委員會（SEC）提交備案，計劃推出一個全天候運作的代幣化美股交易平台，首批涵蓋63家上市公司。緊接着在10月6日，OKX再宣布以250億美元投前估值完成新一輪戰略融資，投資方包括穩定幣巨頭Circle、Ripple、渣打銀行旗下SC Ventures，以及倫敦量化對沖基金Qube Research & Technologies。

24/7證券代幣備案

今年6月，ICE在入股OKX後，雙方宣布成立50:50合資公司OKXICE LLC，主要經營證券代幣交易業務，由紐約州前州長Andrew Cuomo出任聯席主席，這次的向美國SEC提交備案的就是這家合資公司。

同樣是證券代幣，當香港持份者還在推銷那套港元穩定幣、貨幣市場基金、交易平台內循環時。美國SEC大張旗鼓推出的，是一套把公開區塊鏈和AMM直接寫進證券監管的作業框架。2026年9月17日SEC推出為期5年的「創新豁免」（Innovation Exemption），即日生效。SEC主席Paul Atkins稱其為「把美國資本市場帶入數位時代的重要一步」。

OKXICE這份名為《Public Notice of OKXICE TSV》的文件長達27頁，是SEC新框架下第一份申請。內容非常具體，連使用的Uniswap V4協議、部署在自家公鏈XLayer、SBT的合約地址、外部審計機構和多重簽名安排，都白紙黑字寫了進去。

甚麼是Uniswap V4協議：從訂單簿到流動性池

Uniswap是以太坊上最大的去中心化交易協議，2018年由Hayden Adams 創立，開創了自動做市商（AMM）的交易模式。傳統交易所靠訂單簿撮合交易，AMM換了一套邏輯，價格永遠是X乘Y等於常數K（constant product），參與者一共有三種角色：交易者、流動性提供者（LP）、套戥交易者。

流動性提供者（LP）預先把兩種資產按當前價格比例存入智能合約池，比如代幣化蘋果股票配USDC，再按比例瓜分交易手續費。代價是承擔「無常損失」：價格單邊走勢時，池子會自動把升值的資產賣掉、留下貶值的，LP 的回報可能跑輸單純持幣。

交易者不再與另一個人成交，而是直接與池子成交。買入蘋果股票就是往池裡放USDC、取出股票代幣，池內比例改變，價格隨公式變動：買得越多，價格越貴，這個價格變動稱為「滑點」。不管對手方、不管時間，只要池子中還有兩種資產就可以成交。

套戥交易者負責維持池子價格與外部價格，由於AMM價格由池內比例決定，必然會和外部市場出現價差，這時套利者就會進場低買高賣，直到價差磨平。他們賺走價差，也把真實世界的價格「搬」進池子。

這一套交易方法一開始是專為區塊鏈的低效運算而設的，交易所訂單簿每秒要處理成千上萬次掛單、撤單、改價，在區塊鏈上每一筆操作都要按gas計費，又慢又貴。AMM的天才之處在於把撮合這件高頻運算的事，壓縮成一道高小學生都能理解的算式：無論多少人交易，池子永遠只做一件事，保持x·y = k。一個公式替代了整套撮合引擎，在區塊鏈上剛好夠用。

但這裏有一個致命的問題，就是AMM機制沒有發現價格的能力。傳統訂單簿自己就能發現價格，買賣盤在哪裡，價格就在哪裡。AMM的價格只是池內比例的算術結果，必須依賴套利者在外部市場進行套戥交易才能修正價差。外部市場一關門（如美股周末休市），套利機制就失效了。

至於Uniswap V4和其他版本的區別，有興趣可以問一下AI，當中涉及一些技術知識，我就不在這裏詳談了。

OKXICE如何運作

介紹完AMM之後，回到OKXICE的備案，看看一枚證券代幣從發行、交易到贖回的完整流程。OKXICE只是交易場所，代幣的發行和贖回由合資格第三方負責（Tokenizer）。鑄造時，投資者用美元或穩定幣向Tokenizer 申購，Tokenizer通過註冊券商買入真實股票、確認託管之後，才在鏈上發行對應數量的代幣。

在OKXICE的設計裡，不是有錢就能參與交易。參與者要先通過OKX和Tokenizer的KYC ，成功後錢包會綁定一個不可轉移的證明代幣（SBT， 可以當成一個記號就好）。只有持有SBT的錢包才可以在OKX的代幣化證券交易所（TSV）上進行交易。

不想持有代幣了，就走贖回。把代幣交回Tokenizer銷毀，註冊券商賣出底層真股票再退回款項。股息、投票、拆股這些公司行動也全由Tokenizer代辦，OKXICE只負責轉達通知，必要時暫停交易。

整個產品最有可能出問題的一環在最後，AMM要套利者來持續修正價格，但在傳統交易所周末不開門的期間不能交易正股，贖回和發行都暫停。價格全靠鏈上資金博弈，只有當美股開市，真實價格回來了，池價才會被迫「跳回」現實。備案對此沒有答案，只給了一句誠實的風險提示：休市時段，價格可能與正股明顯偏離。

香港的下一步

我們不難看出，創新豁免還有很多細節有待修正，但SEC採取了先創新後管理的態度。這和香港形成強烈的對比。SEC這份5年豁免，本質上是一份公開的實驗方案，5年後用事實決定去留。香港與其繼續在大談哪種交易「有前途」，不如直接抄這份作業的框架：挑幾隻港股或美股，允許持牌機構做完整的1:1代幣化，在公鏈上交易，規則照抄。

香港首年5年計劃躊躇滿志，但當中在金融科技和虛擬資產的著墨其實不多。這份5年規劃落到數字資產的內容，濃縮起來只有幾句：穩慎推動央行數碼貨幣、穩定幣、代幣化存款、代幣化債券和代幣化證券產品，擴大監管沙盒，原則還是那一句「相同業務、相同風險、相同規則」。

完善虛擬資產發牌制度，推動受規管穩定幣在持牌平台交易、用來結算代幣化貨幣市場基金，再研究黃金等現實資產的代幣化。具體措施包括：證監會2027年啟動CrypTech大數據監察；海關2029年推出數字資產交易分析系統。

無獨有偶，香港5年規劃9月16日公布，SEC創新豁免9月17日生效，同樣為期5年。一個監管為本，一個創新優先，兩種哲學，兩條路。

鄧進一

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