單純炒幣沒前途？｜鄧進一

證監會中介機構部執行董事葉志衡指出，只有打通持牌穩定幣、代幣化貨幣市場基金，以及持牌虛擬資產交易平台才有意義，直言「只專注於加密貨幣交易，是沒有前途的。」他以比特幣（Bitcoin）市值為例，「連輝達（Nvidia）市值的一半也不到」。即使監管再寬鬆，單靠炒幣增長有限。

葉博士深耕傳統領域多年，經驗極其豐富，他的話有一定道理，特別是作為監管一方，提出了一套以監管為本的發展框架。但是，筆者作為程序員出身的幣圈從業員，卻認為有一些觀點必須要補充一下，「純炒幣無前途」，香港要專注代幣化金融。聽起來務實，但深入剖析交易量數據和監管邏輯，這套說法就不太全面。

從來沒有單純炒幣

專注炒幣的幣安單日現貨加合約成交額超過800億美元，折合約6,000億港元，是港交所每日成交的兩倍有多。比特幣市值只有Nvidia一半，但卻是騰訊的三倍有多，超過港股總市值的三分之一，這還未算上以太坊、BNB、Solana。

「純炒幣」這個說法本身就有問題，幣安註冊用戶達3億，累計處理成交156萬億美元。炒幣要有配套：託管、支付、理財、二層公鏈、穩定幣通通都是為了滿足炒幣的需求。

再看Hyperliquid。一個2023年才出世、團隊只有十幾人的去中心化交易所，沒有任何牌照、沒有辦公室、沒有上市，如今每日交易額近100億美元。十幾人的團隊是港交所的200分之1，用三年時間做出了一個7x24、全球任何人可接入、任何資產都可以交易的開放結算層，詳見《人類史上最高效企業：Hyperliquid》。

退一萬步說，交易所專注服務交易者是理所當然的，散戶炒窩輪、炒期權、炒牛熊證創成交新高，難道港交所也要去「實事求是」？AI概念大行其道，AI是實實在在的科技，但參與AI股交易的大多都是投機者：追漲殺跌、炒消息、炒衍生工具。2倍槓桿海力士ETF是創新，10倍槓桿的永續合約就不是創新了？

當然，幣安和Hyperliquid沒有問題嗎？問題多的是。幣安存在過嚴重的合規問題，也交過天文數字的罰款；Hyperliquid也出現過Jelly事件，沒有KYC，沒有投資者保障，一出事用戶自負。但筆者想指出的是：創新永遠走在監管之前，這是歷史定律，證券、期貨、網銀、P2P，無一例外。監管的正確姿態，是追上創新去保護用戶，不是要求創新站在原地等待監管，更不是將創新禁錮在監管熟悉的領域之中。

USDT、USDC不是敵人 JPEX和Fun Coffee才是

講到穩定幣，香港花了幾年時間建立港元穩定幣制度，出發點可以理解。但市場的現實是：全球幣圈今日用的穩定幣叫USDT和USDC，兩者合計市值超過2,500億美元，每日交易量過千億美元。它們運行了近十年，經歷過無數次擠兌和審計風波依然屹立不倒，事實上已是全球穩定幣的標準。香港合規穩定幣HKDAP呢？截至9月9日，發行量為842,231港元，一週交易額526,375港元。

萬丈高樓平地起，HKDAP的發展是要有過程的，但只怕葉博士一句「純炒幣沒前途」會把這個過程扼殺了。USDT就是純炒幣的副產品，DeFi、永續合約、甚至連RWA也是，全是為應付「炒」的需求的基建。先有投機的用水需求，才有水管；現在說只要水管、不要水，水管鋪得再好也只是空管。所以才會出現84萬的總發行量，連一個中產家庭的存款都不如。

禁止散戶交易USDT，結果卻出現利用USDT收款的Fun Coffee騙案，短短幾個月涉款已過億港元：需求不會因為禁止而消失，只會從陽光走向地下，從持牌平台走向騙局。

真正保護散戶的做法，是提供合規管道：一是讓散戶可以經持牌平台合規獲得主流穩定幣，出入金暢通，自然無人需要光顧地下兌換和投資騙局；二是提升當局與國際及鏈上治理機構的執法協作能力，例如加入T3這類凍結機制，贓款可以即時凍結，受害者得到保障，這才是監管應該做的事：不是把USDT擋在門外，而是讓它在陽光下、在監管視線之內流通。

鏈上鏈下的「超級增值人」

那麼，港元穩定幣的意義是甚麼？要取代USDT和USDC，那幾乎是不可能的任務。港元穩定幣的意義只有一個：做橋樑。讓香港的持牌機構、持牌平台擁有一個合規的出入金和結算工具，接入已經存在的全球鏈上流動性，令鏈上資金有一條合規通道進入香港市場。

由「超級聯繫人」到「超級增值人」，這條發展方向一直是香港的強項。一帶一路如是，鏈上鏈下亦如是。炒幣的人不會永遠炒幣，香港的金融基建屬世界一流，把鏈上的流動性、資金、和創新力量由鏈上帶到鏈下，先聯繫，再增值。要聯繫，就要有共同語言，等於貿發局不會推出政策，要外商先學會說廣東話才可以來香港做生意。

代幣化真正要解決的問題是甚麼？

葉博士說要打通穩定幣、代幣化貨幣市場基金（MMF）和持牌交易平台：「如果打通不了，那只不過是噱頭（gimmick）而已。」打通是對的，但這三者打通了又有甚麼用？沒有代幣化和穩定幣之前，港幣、MMF和交易平台本來就是打通的。散戶用港幣買賣基金，銀行、券商、基金公司各司其職，這個生態運作了幾十年。把同樣的三件事搬上鏈，再打通一次，在同一班人中挑幾個出來，發多幾張牌，本質上只是將原有的參與者重新排一次位。

這其實是一個存量和增量的問題。在既有的持牌圈子內做代幣化，服務的是存量：同一批機構、同一批客戶、同一筆資金，換一種結算方式在圈內循環。

要增量，就要打通全球公鏈的流動性，讓一枚代幣化基金單位可以即時抵押、即時結算、7x24在全球流轉，被幾億個地址持有和使用。前者是重複建設，後者才是創新。一手攔住全球公鏈的流動性是一種監管，為全球公鏈的流動性提供合規管道是另一種監管。兩種監管，兩個未來。

區塊鏈不是deep tech 是一個開放統一金融接口

最後說回技術本質，筆者是程序員出身，自2017年起偶有在媒體上發表對區塊鏈的看法，一直以來我反覆強調區塊鏈算不上甚麼新科技，也不是萬靈藥。它所用的技術如：公私鑰、雜湊函數、默克爾樹，幾十年前已經存在。中本聰的偉大之處不在於發明了新技術，而在於把現有技術組合成一個前所未有的東西：一個開放、統一、7x24的交易結算金融接口。

這個接口的偉大，在於接入成本。想接入港股的結算系統，要經過多少層中介、多少個工作天、多少項牌照（筆者在券商工作，這都是我們的日常）；在公鏈上，一個地址就是戶口，一次轉帳就是結算，任何國家、任何人、任何機構即插即用。港股每日交易時段只有數小時，公鏈全年無休。CoinGlass和Coinmarket Cap的數據顯示，今日全球加密市場單日成交超過2,800億美元，是港股的7倍以上，靠的就是這個開放接口。

監管者的職責，不是替市場決定哪種交易「有前途」，而是令市場安全地創新。持牌機構賺不賺錢不是監管者的責任，但如果所有持牌機構間間都虧損，沒有牌照的反而愈做愈好，檢討機制也是無可厚非的。

「超級增值人」的打法其實很清楚：用監管打擊JPEX式的詐騙、堵塞平台挪用資產的漏洞、開放合規的出入金通道，讓資金能輕鬆在鏈上鏈下互換，令炒幣也好、投資也好，都優先選擇落戶香港。池裏有了水，代幣化這條船才浮得起。

註：葉博士言論傳出後三日，美國證監會（SEC）於9月17日發出「創新豁免」（Innovation Exemption），容許代幣化證券場所（TSV）以 AMM 流動池模式交易代幣化美股，並暫時豁免流動性提供者的「交易商」定義，為期五年，同時公開諮詢下一步。

AMM流動池正是DeFi炒作出來的機制，這個機制依賴套利者維持價格，波動可以非常劇烈。但SEC沒有視之為洪水猛獸，監管條件只是要求智能合約可審計、公開、部署在公鏈上。美國的方向很清楚：與其守住自己的池塘，不如把大海接入自己的規則。

鄧進一