两新股招股各有隐忧 果下科技毛利率腰斩 HASHKEY账面「资不抵债」
发布时间：16:15 2025-12-10 HKT
本港证监会及港交所上周联合发函予新股保荐人，据报当中提到部份新上市申请质素欠佳，并关注某些不合规行为。事实上，近期新股市场阴睛不定，「B制新股必升」神话已然幻灭，虽然卓越睿新（2687）及宝济药业（2659）等继续有亮丽表现，但也不乏遇见小面（2408）及天域半导体（2658）等「破发」例子，其中目前正在招股的果下科技（2655）及HASHKEY（3887）也各有隐忧，投资者宜留意相关风险因素。
据彭博引述证监会与港交所向保荐人发出的信件指出，不少市场参与者、尤其是保荐机构的部分申报材料质素欠佳令人担忧，某些从业者可能不熟悉相关监管要求，或缺乏处理香港新上市申请的充分经验。
果下科技具港股通炒作诱因
果下科技将于本周四截止认购，公开发售比例为10%，且采用机制B，即不设回拨机制。该股全球发售约3,385万股，一手100股，即甲乙组共计33,853手，引入3名基石投资者，分别为惠开香港、Dream’ee HK Fund及雾凇资本，合共认购总金额7,425万元，占总发行量10.91%份额，占比不高。
该股设有绿鞋及由光大独家保荐，往绩仅保荐一只新股及首日破发，但留意该股由非保荐人的利弗莫尔担任绿鞋，且过往享有良好口碑。此外，果下科技发行市值虽然高达102亿元，但其H股流通市值仅约77亿元，具有进一步炒高以期纳入港股通的诱因。
产品结构有变 毛利率近年大跌
集团为一家中国储能行业的可再生能源解决方案及产品提供商，去年收入录10.26亿人民币，按年增2.26倍，期内赚4,911.9万人民币，按年增约75%；以今年上半年计，收入录6.91亿人民币，按年升6.62倍，期内扭亏为盈，赚557.5万人民币，去年同期则亏损2,559万人民币。
相对而言，毛利率下跌趋势更值得注意。该股毛利率由2022年的25.1%跌至2024年的15.1%，2025年上半年更只有12.5%，即已跌了一半。当中反映的是，集团产品结构近年出现显著转变，并且面对竞争激烈，或为了抢订单而大幅压缩利润空间。
招股书亦显示，最大收入贡献由2022年的欧洲市场户用储能系统产品及解决方案，转变为2024年的中国大型储能系统产品及解决方案。集团则解释，有关转变反映对市场机遇及政策发展的动态回应，而非业务重心的根本性改变。
市场竞争激烈 应收账款增加
事实上，内地大型储能市场竞争激烈，价格战不断，当中更包括巨头宁德时代（3750）及比亚迪（1211）等。根据灼识咨询报告，全球储能系统市场上中下游环节参与者超过300家，去年全球前30大企业占据超过90%新增储能系统装机容量，其中中国企业贡献该容量70%以上。
另一方面，果下科技收入大增的同时，经营现金却持续流出，截至2022年及2023年底止年度及截至今年6月底止6个月，分别流出约3,030万元、7,290元及2.05亿人民币，背后原因是贸易应收账款规模增加及大幅增加存货；一旦情况持续，可能导致财务状况及经营业绩造成不利影响。
HashKey连年亏损 净负债逾15亿
HashKey方面，将于本周五截止认购，公开发售比例同为10%，且采用机制B，即不设回拨机制。该股全球发售约2.41亿股，一手400股，即甲乙组达602,500手，货源不少，引入9名基石投资者，合共认购7,500万美元，占总发行量37.63%份额，发行市值高达164亿至192亿元，设有绿鞋，由摩通、国泰海通与国泰君安国际为联席保荐人。
集团为本港持牌虚拟资产交易所Hashkey Exchange母企，根据弗若斯特沙利文资料显示，按2024年交易量计，是亚洲最大区域性在岸平台。去年收入按年升2.47倍至7.2亿元，但持续亏损且扩大1.05倍至11.9亿元；以今年首6个月计，收入按年跌26%至2.84亿元，虽然亏损收窄34%，但仍要蚀5.1亿元。截至今年6月底，净负债达15.82亿元，反映处于「资不抵债」的状态。
严重依赖关联方 独立性成疑
更要注意的是，截至去年底，流动负债中包含高达4.32亿元的「应付关联方款项」。同时，公司为维持运营，曾向关联方基金借入数字资产，形成逾1.5亿元的「数字资产应付款项」，反映公司对控股股东万向系及其关联方存在严重的资金与资产依赖。
此外，公司在核心技术开发上严重依赖万向区块链提供的服务，从软件开发到安全维护，核心命脉系于关联方。此种模式引发了市场对其业务独立性和技术自主性的疑虑，有观点认为其更接近于一个「运营前端」，而非拥有核心壁垒的独立实体。
可赎回负债逾17亿 具「赎身」色彩
招股书披露的另一项关键风险是高达17.25亿元的「可赎回负债」，这与公司发行的可赎回优先股相关。该条款通常赋予早期投资者在特定条件（如上市失败或未达约定估值）下要求公司赎回股份的权利，因此今次IPO在某种程度上带有「被动赎身」的色彩，为公司上市进程及估值谈判增添了巨大压力和不确定性。
平台币有争议 行业前景未明
另一方面，HashKey平台币HSK的经济模型与用户回馈机制也成为焦点。招股书显示，截至去年底，公司账上记录有1.89亿元的「合同负债」，主要对应已向用户派发但尚未解锁的HSK。有市场人士指出，HSK代币此前曾出现「高完全稀释估值（FDV）、低流通量」及上线后价格表现未达预期的情况，其空投规则也曾引发部份社区用户关于公平性的讨论，而且代币的长期价值支撑和生态应用仍有待进一步明确。
除了个股因素之外，近期加密货币市场波动也是HashKey的风险之一，一方面比特币价格自10月创出历史高位12.6万美元后持续弱势，一度跌至近8万美元水平，最新则徘徊于约9.2万美元水平，仍较高位回落约27%；另一方面，人民银行早前召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议，提到稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险。
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