李若凡 - 人民币下行压力大于日圆 | 汇市焦点
人民币和日圆有两个相似之处。首先，两者都是低收益货币。日本方面，由于日本央行较晚开始加息，且加息步伐缓慢，日本政策利率目前仍维持在0.25%的低点。中国方面，央行去年9月将7天逆回购利率下调至1.5%的历史新低。同时，继过去几年激进加息之后，去年的几次减息仅将联邦基金利率下调至4.25%-4.5%（仍然相当高）。因此，与美元收益率的差距显著，理应令两种货币受到严重打击。
然而，这两种货币近期表现相当稳定。虽然美元指数年初至今屡创逾两年高位，但人民币和日圆仅小幅下跌，因此表现优于大部分主要货币。其中，美元兑日圆多次上试159.00皆以失败告终。而人民币指数也在两年高点附近波动。两种货币的稳定表现，主要得益于第二个相似之处——干预。
近期，中国央行积极地采取行动遏制人民币贬值。具体而言，中国央行持续将美元兑在人民币中间价设定在远低于市场预期的水平。同时，为了收紧离岸人民币流动性，提高做空离岸人民币的成本，中国央行于1月15日在港发行了600亿元人民币央行票据（有史以来最大规模）。此外，中国央行调整了资本管制参数，以鼓励资金通过跨境融资流入境内市场，从而改善境内美元流动性。这些措施叠加，限制了人民币的下行空间。至于美元兑日圆，自去年12月以来升值了7%。这引发越来越多的口头干预，并增添了市场对实际干预的担忧。由于去年套利交易拆仓潮记忆犹新，投资者可能对抛售日圆持谨慎态度。
利率及干预前景 中日货币相异
然而，展望未来，这两点相同之处可能转化为两点不同之处，导致人民币承受的下行压力大于日圆。
利率方面，在中日货币政策存在较大分歧的背景下，中国的低收益率可能维持在低位，而日本的收益率则可能持续上升。继去年12月意外地鸽派地按兵不动后，日本央行官员的最新言论暗示最快可能在1月24日加息，市场隐含机率更飙升至80%。加息预期升温，带动10年期日本国债收益率升至2011年4月以来的最高水平。相反，如果中国政府在2025年3月的两会期间宣布更大胆的经济支持措施，中国央行将难免需要进一步放松货币政策。因此，从利率角度来看，人民币相对于日圆的吸引力将会下降。
干预方面，中国央行可能会放松对人民币市场的控制。如果中国监管当局将政策重点从货币稳定转向提振经济，央行可能会允许人民币适度贬值，以反映中美之间的显著收益率差距，及减轻关税的影响。在这种情况下，美元兑离岸人民币可能会上试7.40至7.50。相反，自去年7月以来，日本政府并未采取任何真正的干预措施。有别于2024年第4季（美国大选结果和联储局降息轨迹充满不确定性），现在，如果美元兑日圆从去年12月的低点148.65上涨8%至9%（例如因为美元走强或日本央行意外地再次按兵不动），应该不会再有太多外部因素阻碍日本政府进行干预。因此，美元兑日圆的上行空间料将被限制在160至162。
星展香港环球市场策略师
李若凡
