市场本质是「市」优先于「场」 稳定币的观察笔记｜陈新燊

一条真理历久弥新：市场的本质在于「市」——需求强度X成交密度——优先于「场」，即制度、技术与风险缓释的框架。

「市」是活水，「场」是舟楫，水量不足，再精妙的舟船也难免搁浅。金融的核心任务始终是风险的识别、定价与缓释，而这一逻辑不仅适用于传统市场，也深刻塑造着稳定币等数字资产的演进路径，甚至映射至国家金融战略的博弈。

一、需求为王：从电商到稳定币启示

1. 市与场的定义与辩证关系

•  市＝真实结算量X需求持续性系数：反映市场需求强度与交易密度。
•  场＝合规摩擦系数+技术边际成本+风险吸收厚度：涵盖制度、技术与风控的承载能力。

「市」与「场」并非对立，而是存在优先级。若需求未被验证便急于搭建「场」，资金易沉淀为无效成本；若需求已验证而「场」缺位，则扩张受限、风险积聚。

2. 稳定币中的「市」与「场」

在稳定币领域，需求驱动的流动性是核心动力。2025年7月，全球稳定币流通总额约2,680亿美元，链上真实结算1,160亿美元，其中跨境贸易与汇款结算430亿美元，一笔笔南亚务工者寄回家的USDT，是需求最赤裸的注脚。反观欧盟2024年强推的欧元稳定币EURS，因贸易对手方缺乏，结算量不足20亿，高规格储备沦为昂贵的表演。这表明：无「市」支撑的「场」不过是资源浪费的陷阱。

二、案例分析：动态平衡与螺旋共振

1. 淘宝：以「市」激活，循序建「场」

2003年，淘宝通过免费开店降低准入门槛，激活了C2C电商的庞大需求；2004年日均GMV突破千万后，支付宝、菜鸟等「场」的配套才逐步完善。若颠倒顺序，2003年先建仓配，阿里恐早已死于现金流断裂。

2. 拼多多：社交杠杆的边界

拼多多借助微信社交流量，将获客成本压至谷底，迅速激活下沉市场的「市」。然而，2021年「砍一刀」被叫停后，获客成本回归市场水平，证明社交红利本质是「场」的临时补贴，而非可持续的「市」。

3. 共享单车：资本错配的教训

共享单车因智能手机定位与移动支付的普及降低了短途出行门槛，需求看似真实却低频，受天气、地形限制。资本要求三年上市，运维折旧却需七年回收。「市」与「场」同步放大，最终因资本周期错配导致「场」崩塌，行业迅速出清。

4. Luna：伪需求的死亡螺旋

Luna的Anchor协议以20%年化吸储140亿美元，制造了虚假的「市」。当UST脱钩，算法「场」以光速反噬，市值一夜清零。教训深刻：靠补贴或杠杆堆砌的「市」不可持续，场越精密，崩塌越脆。

5. 动态平衡的启示

在市场增长期，「场」的投资应略滞后于「市」的验证，以降低资源浪费；在成熟期，需通过创新「场」维持「市」的活力，形成需求与供给的螺旋共振，构建双边市场的良性循环。

三、稳定币地缘镜像：全球博弈缩影

1. 市场现状与数据洞察

截至2025年7月：
•  全球稳定币流通总额2,680亿美元，链上真实结算1,160亿美元，跨境贸易与汇款430亿美元。
•  其余为交易所杠杆与DeFi抵押，属「杠杆市」，非真实需求。
稳定币通过降低交易摩擦，提供高效流动性，正在侵蚀传统SWIFT结算系统的边缘市场，彰显「市」的强劲驱动。

2. 地缘政治与政策分化

•  美国：2024年《支付稳定币法案》要求1:1现金及短债储备、月度审计，将美元霸权延伸至加密领域，「场」即武器。
•  欧盟：MiCA法规要求储备托管于欧盟银行，试图借「场」抢「市」，却忽略全球贸易仍以美元计价，EURS结算量不足20亿便是明证。
•  中国：内地通过禁令隔离高波动风险，香港则开放牌照，形成「双轨制」，本质是将「市」与「场」拆分，各自定位。

四、香港双轨压力测试：机遇与挑战

1. 高门槛牌照：自然出清的代价

香港首批稳定币牌照料仅小量，要求净资产2,500万港币、1:1储备、每日披露，中小发行商直接被劝退。市场初期将呈现僧多粥少，「有场无市」的空转迹象，资金集中于头部，前两、三间公司或占据80%流动性。历史经验表明：若「市」未激活，资源稀缺将导致「场」空耗。

2. 场景瓶颈：需求驱动的炼金炉

加密项目数以万计，但结算仍以美元稳定币为主，离岸人民币计价贸易仅占3%。「数字人民币跨境桥」尚在沙盒，未能激活真实场景。

3. 制度竞争力：潜在的「市」！？

香港凭借普通法、美元流动性与离岸人民币枢纽的制度优势，叠加多重「buff」。但若内地资本管制切断真实需求，制度红利恐成橱窗里的蛋糕。

香港的胜负手在于能否在离岸人民币、美元、数字港元间找到结算的三角套利缝隙——哪怕1%的跨境贸易改用港币稳定币，「市」即点燃，「场」便活。

五、历史验证：市场的终极标准

1. 成功案例：需求驱动的典范

•  黄金：作为价值储存的需求经500年验证，再通过交易所「场」实现标准化。
•  亚马逊：从低物流需求的图书切入，验证「市」后扩展仓储与物流「场」，逐步抬高市场天花板。

2. 失败案例：场先行，市缺席

•  国内文化交易所：初期「场」投资庞大，但交易量增速缓慢，最终全部停摆。
•  主题公园：需求未饱和即复制迪士尼模式，导致高闲置率。

3. 特殊案例：CBDC的「场先行」逻辑

央行数字货币（CBDC）依赖法定货币属性强制生「市」，颠覆传统需求验证逻辑。如深圳3亿消费券试点，财政场景为「市」托底，但其非盈利公共品属性使其成为例外。

六、回归本质：一条高概率路径

当区块链技术将「场」的构建成本压至接近零，精准捕捉「市」成为核心竞争力。短期看牌照，中期看场景，长期看货币战略——场景是将「场」转化为「市」的关键。

稳定币并不是投资或投机的工具，而是运用区块链技术的支付工具之一，本身并没有升值空间。 愿香港能找到独特的应用场景，如大湾区跨境支付、离岸人民币结算、数字资产交易等激活真实支付需求。

金融创新的可持续只有一条金线：让真实需求先跑起来，再用最小必要之「场」兜住风险。其余，皆是噪音。

作者简介：资深金融人
现任全国资产管理标准化技术委员会顾问