你玩AI，AI玩你｜久利生
发布时间：09:24 2025-12-14 HKT
临近年结又是时候覆盘回测。月前曾写「AI泡沫化、泡沫AI化」一文，剧情似乎正在加速上演，怕且忧虑很快成真。据外媒报道，微软创始人盖兹警告称，一些估值过高的AI公司将在竞争异常激烈的AI行业中蒙受损失，因为投资者正在衡量泡沫是否即将破裂。
识别泡沫容易 判断破裂很难
目前市场再度出现类似担忧。AI概念股成为焦点，例如Palantir的估值超过预期收益200倍；标普500指数相对过去十年真实收益的估值，仅次于1999至2000年高位，市销率甚至高出当时60%以上。科技股只要小回（如11月）已引发波动性飙升，加密货币爱好者也与AI投资者重叠，风险偏好高度相关。如何判断泡沫即将破裂？
资产泡沫是指资产价格大幅偏离其基本价值，主要由投机行为、过度乐观情绪和资金涌入所推动。一旦泡沫破裂，价格往往暴跌，造成广泛损失。历史上，2000年的科网股泡沫是经典案例。识别泡沫容易，判断破裂时很难，所以近年「泡沫在形成中」、「要拥抱初期泡沫」便有点老生常谈，即使专业人士也可能会过早离场，错失了巨额涨幅。
高估值是泡沫常见特点，甚至是发生条件，但无法准确预测破裂时刻。周期性调整市盈率（CAPE）等指标在预测十年期回报时较有效，起始估值越高、但长期回报越低。在一年内估值与回报几乎无相关性。资料显示，1990至2024年间，高CAPE年份后一年股价表现无明显pattern。标普500现估值已达极端，AI股更甚，但这仅预示长期低回报，并不意味即时会股灾。投资者若仅依赖估值，可能如1990年代末的睇淡者般太早离去。
正确预测专家 往往无法坚持
另一个强烈信号是，专业投资者因逆市操作而搞到自己要结束基金。回到2000年，纳指股灾前夕，投资界传奇人物、老虎基金创办人罗伯逊因避开科网股，客户要撤资高达210亿美元规模，最终更加要关门大吉。他从1980年起为客户创造年均25%回报，却在泡沫顶峰被迫满盘出局。很讽刺地，那些正确预测泡沫的专家往往无法坚持到最后。
电影《沽注一掷》讲述传奇对冲基金经理布瑞（Michael Burry）曾成功预测2008年房贷危机的投资者。他今年也公开做淡AI股票，对象包括Palantir和Nvidia。但到10月底，他宣布结束基金，理由是其价值估计与市场严重脱节。这正是泡沫环境中做淡者惨被市场淘汰的典型例子。此类「不容异己」的事件增多，意味市场可能已经接近顶部。
估值以外 更可靠测市信号
本文最想探讨的是在估值以外，更可靠的短期测市信号，包括公众注意度见顶。《经济学人》形容是「的士司机指标」（街头巷尾茶余饭后高谈阔论股票）现代版，靠监测Google搜寻量。当网民搜寻特定投资热潮（如NFT、比特币、SPAC、ARKK、大麻股、可穿戴、太空股）达到高位时，往往正是价格要调整之时。而随着搜寻量见顶，资产价格随后12个月亦大跌，价格走向几乎同步。
经人2025年的年度词是slop，不是杀猪盘而是派feed的喂猪盘，其实就是AI算法，它们并非做给人看，真正的目标观众是网上平台同搜寻引擎的演算法，即是应付机器而非你同我这些人类。好像潜伏于Threads当中的元朗大宝煎肉饼饭的暗黑引流兵法，放在金融世界，足以扭曲或倍大传统计量模型，令资产价格chok得更深更快。
究其原因，在于散户往往于最后一刻涌入，自我实现「升埋最后一口」，随后恐慌抛售引发崩盘。虽然并非所有搜寻量见顶都必定导致资产价格下跌（例如AI股8月中旬搜寻量见顶后，价格仍升多了数周），但当搜寻量急跌而资产价格又波动时，难免会令人不安。
AI股与比特币 投资者背景相似
AI股的搜寻量从高位大幅回落，Nvidia股价跌13%。比特币自10月初跌逾25%，虽然主题上并非直接与AI相关，但投资者背景相似，与整体风险偏好有紧密连系。
比特币常被视为风险偏好指标，其泡沫破裂每伴随连锁效应。资料显示，Strategy公司（前MicroStrategy）是典型案例。公司自2020年起便大手举债买入比特币，持有约65万枚（占总量3%），几乎成为「比特币反应堆」。截至去年底，此策略看似成功：公司股价涨幅近600%，远超比特币本身近200%涨幅。
但自10月初，比特币价格下跌四分之一，公司股价同期跌逾40%，市值一度低于持币价值。公司每年需支付8亿美元股息与利息，而且几乎无其他收入来源。12月初虽然发行股票集资14亿美元（相当于21个月股息）作为缓冲，并宣布可能出售持币（违背「永不卖出」承诺），但2027年可转债到期将带来更大压力。
研究资料显示，目前所有交易所得买卖订单总额不到6亿美元，比特币市场流动性愈薄弱，大额抛售愈易引发价格急跌（如10月10日，190亿美元杠杆被清走）。而且那些令投机行为变得更加危险的细节位，通常在升市时都不会察觉，只有在爆煲后才会曝光。像这种流量为本、用机器生成的假资讯，可能累投资者做错买卖决定。
你玩AI，AI玩你。
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