德勤：维好债缺陷渐现 料数量趋减
发布时间：03:00 2025-07-21 HKT
香港终审法院今年3月就内地高校企业北大方正的维好协议条款违约作出判决。有份参与其中的德勤中国重组、企业转型与成本转型服务全国副主管合伙人陈文海表示，维好债券获本地法院认可其架构及具有法律效力，又估计维好债应该会逐渐减少，因为大家慢慢看到其缺陷，在进行不同的破产重整或跨境重组时，若果要确认债权，担保债券是100%认同的，维好债则有些不确定的因素。不过，由于中国外汇管理监管要求，跨境担保目前无法完全代替维好，但相信维好协议条款一定会逐渐完善，这是债务人和债权人之间的博弈。
跨境担保无法完全代替
维好协议是中国境内企业境外发债的一种「增信」手段，主要通过境内母企承诺维持境外子公司的净资产为正值，即至少有1美元；为其提供偿还债务的流动资金等。
维好债券的发行人主要是一些大型企业、国有企业（SOE），另发行维好债的其中一个重要原因是不需要进行境外担保登记，即使发新债还旧债，都不需要登记，但在支付境外债务或还款时，才需要登记。
陈文海表示，公司留意到新发行的债券主要为直接担保债或是经审批的债，而过去数年，在港发行的维好债数量「减少但都有」，因为之前的判决不清晰。被问及假如维好债逐渐式微，企业或需倾向以担保形式发债，会否继而令国内企业的发债数目相应减少。他认为「未必」，因为中国经济实体的转变，以往企业大多为重资产，而现时在科技、人工智能（AI）等新兴行业崛起下，大多企业都为轻资产，故反问「是否一定要有抵押，他们才可发债？还是他们的业务模式已足够吸引，令他们可以发债去募资？」
根据Wind数据统计，截至今年2月，市场上的中资美元债券存量余额约6515亿美元，当中约7%或473.2亿美元为维好债。而去年以来，新发行的维好债仍占维好债市场存量近两成。同时，今年内将有39只本金共约120亿美元的维好债到期，规模接近存量维好债的25%。他指出，不容忽视该风险，当中涉及一些内房公司和国企。另外，当维好债发行人发新债时，如果债券孳息率较高，足以平衡风险和回报问题，可能有投资者会考虑认购。至于银行方面，则会评估发行人的还款能力和资产质素，而非受维好债因素影响，从而决定这些公司能否融资。
吁勿忽视维好债到期风险
近年香港法院在上海华信、北大方正和清华紫光案件中，对维好协议的有效性和可执行性进行判决。有份负责北大方正维好债、坤智债券诉讼的陈文海形容是次案件「开先河」，该官司缠绕4年，令维好协议的定义更加清晰，包括发行人有责任维好，尤其是维持资产净值为正值方面，如果发行人因处于破产重整而没有能力维持资产净值时，便没有责任维好。其次，跨境程序复杂化方面，发债主体是以英国法为主，但由于在执行诉讼时，其在国内进行破产重整，故所有牵涉国内资产都需要经国内法院。
不过，经此案后，中港两地法庭的分工有突破，虽然应该由国内法院判决，惟香港法院都可协助国内法院做法律意见（legal opinion）或者参考作用。因而，虽然本地法院认可维好债的效力，但香港方正资讯案件仍在境内法院受理中，故内地对其效力仍待探索。
