加息兼法案落空 比特币仍站上8万 结构变化是关键｜HashKey研究院

9月给市场出了两道难题：国会数字资产结构法案在程序性投票中搁浅，美国联储局时隔多年再度加息，长端美债收益率创2007年以来新高。按以往经验，任意一项都足以让风险资产承压；比特币当天确实下挫，却在数日内收复失地，并在9月下旬站上8万美元。价格与资金流的配合，说明市场正在用新的逻辑读政策与周期——值得拆开来看。

9 月 15 日，美国参议院就 CLARITY 法案（数字资产市场结构法案）进行程序性投票，结果 50 票反对、49 票赞成，未达推进所需的 60 票门槛。这意味着今年通过整套立法定框架的路径已极窄。投票当日，比特币由约 7.72 万美元跌至约 7.5 万美元，跌幅约 4%。

次日，即 9 月 16 日，联储局一致决定加息 25 个基点，联邦基金利率区间升至 3.75%–4%，为 2023 年以来首次加息。点阵图暗示年内仍可能再加息一次；市场对 10 月再加息的定价一度超过六成。到 9 月 28 日，10 年期美债收益率升至约 5.23%，为 2007 年以来最高；30 年期约 5.55%，为 2004 年以来最高。高利率环境通常压制不含息资产，比特币未能幸免，与法案消息叠加，短线情绪偏谨慎。

然而价格并未在利空里「躺平」。几天内收复 7.5 万美元一带，并继续上行。美国现货比特币 ETF 的资金流给出了更清晰的线索：9 月 15、16 日合计净流出约 7.46 亿美元；自 9 月 17 日起，连续七个交易日净流入，累计约 30 亿美元。其中 9 月 21 日至 25 日单周净流入约 23.9 亿美元，为 2025 年 10 月以来最大单周。彭博估算 ETF 持有人平均成本约 8.17 万美元；在现价附近，ETF 持有人整体自 2026 年 1 月以来首次回到账面盈利。机构侧，Strategy 在暂停三周后于 9 月中旬恢复买入；永续合约资金费率回到约零附近，杠杆明显退潮。利空出尽后，「慢钱」接棒，与 8 月续篇所强调的资金回流条件形成呼应。

国会停下 监管换道

CLARITY 搁浅两天后，9 月 17 日，美国证监会发布「创新豁免」命令——这是本篇更值得细读的政策变量。用大白话说：证监会给一类新的「代币化证券交易场所」开出五年期、带条件的豁免；这类场所可以在区块链上用自动做市的流动性池，交易在美国主要交易所上市股票的代币化版本，而不必先注册为全国性证券交易所。为这些池子提供流动性的机构，也可在一定条件下暂不注册为交易商。条件包括：许可制准入、代币须对应真实股票与完整股东权利（而非合成衍生品）、上市公司可反对自家股票被代币化、交易量上限、须与主交易所同步停牌等。有效期至 2031 年 9 月 17 日，证监会同步公开征求意见。

为何重要？因为美国数字资产规则的路径，正从「等国会立法搭框架」，转向「监管机构在现有法律授权内先开口子」。立法慢、博弈多；行政命令与豁免快，但本质是临时的、可被修改或下届政府调整的。证监会主席 Paul Atkins 称此为「通向持久规则的桥梁」，并强调临时措施之后必须有正式规则跟上。市场普遍读懂两层意思：法案失败不等于监管关门；短期可交易、可试点的空间在扩大，但持久性仍取决于后续规则与立法。因此 CLARITY 未过并未演变成恐慌性抛售，反而与 ETF 回流叠加，成为 9 月中下旬价格挑战 8 万以上的背景之一。

第四段的两个条件

8月7日本栏用四段框架看周期：狂热见顶、恐慌杀跌、绝望筑底、趋势确认；当时判断处于第三段，并标出约 6.9 万美元（短线买家成本）与约 7.6 万美元（真实市场均价——近年活跃买家的平均持仓成本）两条线。8月20日续篇指出，突破 7.2 万美元后，进入第四段需两个条件同时满足：价格站稳真实市场均价、资金持续回流；并点名 9 月 CLARITY 与美债收益率等变量。

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9 月里，这两项第一次在同一段窗口内同时出现。链上数据显示真实市场均价约 7.7 万美元，现价已站上；亦已站上短线买家成本。ETF 由 7 月中旬累计净流出约 58 亿美元转为全年累计净流向正值，9 月下旬单周流入创年内纪录。因此更准确的定位是：由第三段进入「向第四段过渡的确认期」。

9 月 21 日价格冲高至约 8.74 万美元，为今年 1 月底以来最高，随后回吐约三分之二，回到约 8.3 万美元附近。Glassnode 的读法可概括为：守住 8.4 万，通往 9.67 万的路径在数据上是打开的；若跌破 8.4 万，7.7 万将重新成为主要参考。9 月 28 日比特币约 8.3–8.4 万美元；较一个月前约 7.79 万美元涨约 7%，7 月初以来累计涨约 43%。

跌市有更大承接

现在回头看，本轮低点约在 6 月底至 7 月初，约 5.85 万美元；自 2025 年 10 月高点约 12.6 万美元回撤约 54%，历时约 9 个月。2018–19 年回撤约 84%，2022–23 年约 77%，本轮在幅度与时间上都浅得多、短得多。更罕见的是：本轮熊市中比特币从未以日收盘跌破「已实现价格」（全网所有币的平均成本），全网未实现盈亏全程为正——过往深度熊市均未出现。Grayscale 研究主管 Zach Pandl、链上分析师 James Check 等公开表示底部可能已在 6 月约 5.8 万美元一带；Bitwise 亦形容本轮为「更浅、更短」的熊市。

我们倾向于认为，结构变化是关键：现货 ETF 与机构成为重要持有人，平均持仓成本更高、持有周期更长，下跌时更愿意承接，周期的「恐慌段」因此被压缩。也要客观指出，仍有分析师按四年周期与美国中期选举日历，预期第四季度再探底——确认期意味着多空叙事仍会并存，价格会在关键价格带反复争夺。

确认期看四件事

价格与链上成本带：8.4万至8.5 万美元是筹码密集区，既是支撑也是压力；7.7 万美元已从「必须突破的目标」变为「下方的结构支撑」。观察能否在 8.4 万以上形成稳定换手，而非单次脉冲。

ETF 与机构资金流：单周 23.9 亿美元流入不可简单外推为「天天如此」；后续需看流入是否可持续、是否出现再度净流出。单日流入已从约 9.99 亿美元逐步递减至约 1.34 亿美元，节奏放缓是否意味着追高意愿下降，是短期焦点。

宏观与利率：10 年期美债约 5.23% 仍处高位，PCE 通胀与非农就业等数据将影响「再加息一次」的概率。金融条件若再度收紧，对不含息资产仍构成背景压力。

政策两条线：美国：创新豁免之后，正式规则与国会立法能否衔接，决定「桥梁」是否稳固。香港：9 月证监会公布策略行动纲领，列明新的数字资产发牌制度，中长期为代币化黄金等现实世界资产制定框架；9 月港元稳定币 HKDAP 开始在持牌平台充值与提取——「先立规、再开通」的路径持续落地。

价格在周期里起伏，规则却在另一条时间轴上前进。美国选择「先豁免、后立法」，用行政工具换速度，代价是确定性与可预期性仍不足；香港选择「先立规、再开通」，用牌照与合规换信任，节奏不同，方向一致：数字资产正在被纳入可监管、可审计的金融体系。8 月所画的第四段条件，在 9 月第一次齐步出现；能否站稳，取决于价格、资金与宏观的共振能否持续。周期会重复，但持有人结构与政策工具已变——这一条，没有回头路。

HashKey Group高级研究员 李强

（本文不构成投资建议。数字资产波动极高，可能导致本金重大损失。文中价格以 2026 年 9 月 28 日约 8.3 万美元计，链上与资金流为近日公开数据。）