以比特币现货ETF为例 浅析加密金融产品标准化路上的链上合规

出品｜欧科云链研究院

作者｜毕良寰

近日，嘉实国际成为首家向香港证监会（SFC）递交比特币现货ETF申请的机构，这标志著香港比特币现货ETF的发展正式拉开帷幕。早在去年12月22日，SFC发布了《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，并明确表示准备接受虚拟资产现货ETF的认可申请。比特币现货ETF的推出，不管是在香港还是美国，都意味著虚拟资产朝著标准化的金融产品迈出重要的一步。

比特币现货ETF的推出如同将房地产打包成房地产投资信托（REITs）或者推出黄金实物ETF一样，旨在通过对这些金融产品进行标准化操作来解决因标的资产本身特点而带来的市场受限问题。例如，当投资者选择投资房地产时，房地产作为单项资产要求的投资金额过大，而选择房地产REITs可以为投资者提供更便捷和小额的投资方式。类似地，黄金作为实物资产的存储问题可以通过推出黄金ETF来解决。而比特币作为一种虚拟资产，由于其技术特殊性以及全球合规进程的不一致性，对投资者提出了一定的门槛要求。通过将比特币标准化为比特币现货ETF，旨在更好地满足投资者的需求，同时也可以让机构投资者参与其中。

标准化操作让风险转移至更专业的风险管理者手中

从风险管理的角度来看，标准化金融产品的推出可以降低投资端直接面临的风险。但标准化并不意味著风险的消失，而是将风险转移给了更具有专业经验的基金管理方和托管机构。

虚拟资产市场目前仍处于早期阶段，其普及度和市场规模相对较小，这也使其容易受到不法分子的滥用。然而，如果比特币等虚拟资产能够建立起标准化通道，投资者将能够快速获取准确的信息，并选择自己所信任和熟悉的投资渠道，无需面临信息不对称和不可信的环境，从而降低遭受金融诈骗的风险。这将为投资者提供更多的保护和安全性，使其能够更加自信地进行投资决策。此外，根据OKLink 1月最新数据显示，有37.2%的安全事件是来源于「钓鱼」行为。若个人投资者通过现货ETF的标准化操作，对虚拟资产还不熟悉的投资者可以先通过自己熟知的ETF形式进行投资，减少被不法分子所利用以及被「钓鱼」的风险。

对于基金管理方，比特币现货ETF不再仅仅是追踪一个指数和托管现金这么简单，还存在对比特币的托管，所以基金管理公司和托管机构需针对于这些风险制定相应的风险管理策略来确保基金稳健运作和投资者的利益。

图：风险管理转移且针对于VA的风险管理需链上合规科技

注：该模型参考Promitheas Peridis（2023）, "Securitisation in the era of Blockchain: Credit funds, CLOs, Tokenisation, and the question of investor protection and financial stability, EBI(European Banking Institude) Working Paper Series

根据香港证监会目前披露的通函内容，香港比特币现货ETF与美国对比，还存在一个优越性即在香港上市的比特币现货ETF是可以让投资者以实物和现金两种方式进行认购和赎回的，而美国只允许现金方式，这将成为香港未来比特币现货ETF市场的主要优势。也因此，链上资产的兑换、托管和监管等操作也会为基金管理机构和监管机构的新型挑战。

链上风险由链上科技进行管理

为了对比特币这种新型资产进行风险管理的升级，金融机构和监管机构应将链上合规和链上风险防控作为此次风险管理升级的重中之重。从ETF的大致流程上，我们可以看到由于「现货ETF」和允许「实物认购和赎回机制」，所涉及的各家机构均应使用链上科技工具来进行合规和风险管理。这些工具主要用于执行链上地址的资产风险确认和持续监控资产流动是否存在可疑交易。

金融机构和监管机构在选择链上分析工具时，根据欧科云链研究院对香港本地机构的实地调研结果，有两个关键点需要注意。首先是工具需要具备丰富而全面的地址标签库，以便对金融机构客户的链上地址进行识别和管理。其次，在风险持续监测中，链上科技工具的响应速度至关重要。

基于区块链技术的特殊性，链上地址上的交易虽然不可篡改、清晰透明且公众可查，但其匿名性对机构在合规和风险管理方面提出了挑战。为了解决这种匿名性带来的问题，一种可行的解决方案是将地址与已标记为制裁、洗钱、钓鱼等高风险地址进行比对，以确定链上地址是否涉及过高风险交易行为。在响应速度方面，如果在筛选环节过慢，则无法让虚拟资产交易具有竞争力。具体流程是一旦合规科技工具筛查出可疑交易，例如OKLink，可以在毫秒级别内进行风险监测，并快速采取后续操作，如判断风险等级并根据该等级实施风控措施，例如冻结账户或拒绝交易。

图：以OKLink Onchain AML为例，比特币现货ETF从发行到交易合规科技助力简易图

注：此为粗略流程图；在合规科技的要求上，「中介人」（Intermediaries）均需合规科技加持是一种更为严谨的做法。

不仅链上风险和合规应由链上科技来管理，在机构职责方面，针对于比特币虚拟资产的特殊性，香港证监会也在《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》中给出了明确的规定，「SFC授权的虚拟资产基金的受托人/托管人只能将虚拟资产托管职能委托给持有SFC牌照的虚拟资产服务提供商（VATP）或符合HKMA发布的虚拟资产托管标准的金融机构或本地子公司。」

图：节选《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》

以目前香港金融机构和虚拟资产服务提供商（VASP）的发展情况来看，金融机构和持牌VATP将会分别负责法币和虚拟资产的托管，两者之间的相互配合也将成为比特币现货ETF的成功关键。

比特币现货ETF的推出标志著虚拟资产市场迈向标准化金融产品的重要一步。通过将比特币等虚拟资产标准化为ETF，投资者能够更便捷地以自己熟知的方式参与市场，并将风险转移给具备专业经验的基金管理机构和托管机构。与其他底层资产的ETF有所不同，比特币现货ETF更加注重合规和安全性。在风险管理环节中，哪个机构能够展现更专业的能力，为虚拟资产投资者提供更安心的投资环境，谁就将更具竞争力，这也意味著选择专业的链上合规科技工具将成为金融机构获胜的关键。

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